绿的谐波H1 实现营收1.84 亿元，同比+108.16%，归母净利润0.83 亿元，同比+144.98%。其中Q2 营收1.07 亿元，同比+91.14%，归母净利润0.47亿元，同比+149.59%，创历史新高，超预期。毛利率51.49%，同比+4.53pct；净利率45.49%，同比+7.15pct，创历史新高。公司是国内谐波减速器龙头，行业具有长期成长性，公司技术已经进入成熟期，开始放量增长。上调盈利预测，远期利润8 亿，合理PE 为35-40 倍，对应市值280-320 亿，维持“强烈推荐-A”评级。

    绿的谐波H1 实现营收1.84 亿元，同比+108.16%，归母净利润0.83 亿元，同比+144.98%。其中Q2 营收1.07 亿元，同比+91.14%，归母净利润0.47亿元，同比+149.59%，创历史新高，超预期。毛利率51.49%，同比+4.53pct；净利率45.49%，同比+7.15pct，创历史新高。

    营收、净利润超预期解读

    需要强调，21Q2 营收、净利润均大幅增长并非低基期造成，20Q2 我国已基本全面复工复产，绿的谐波20Q2 营收已达往年正常水准，公司21Q2 营收、净利润保持高速增长原因有：

    1） 下游制造业需求火爆，产能扩张顺利。根据国家统计局月度高频数据，我国机器人产量不仅是绝对数值在增长，增速也在波动中提升，21H1 总体增速保持在50%以上。下游锂电、光伏、新能源汽车大幅扩产，同时更广泛的制造业龙头均加入自动化改造的队伍，共同拉动机器人及其零部件需求，公司目前在手订单排产至年底，且年底通常为客户来年规划期，集中下单。公司产能扩张顺利，IPO 募投项目投入资金已过半，公司原定计划21年底实现年产20 万台谐波减速器，现提升目标至25 万台或更多。

    2）我们分析日本疫情提升自主品牌采购绿的减速器比例。日本二季度新冠感染人数激增，现已累计确诊120 万人。为了保证奥运会顺利进行，日本分别于4 月25 日，7 月8 日实施两次的紧急状态，强烈要求仅留三成员工实地工作，其余在家办公。哈默纳科、新宝产出受影响，同时运力紧张，日本减速器难以快速交货，而国产减速器拥有本土服务及快速响应优势，订单回流。在减速器需求旺盛的情况下，本土机器人厂商采购谐波减速器比例向国产倾斜，绿的谐波受益最多。假设原采购三成国产减速器，现提升至五成，绿的谐波技术正不断接近哈默纳科，凭借这一窗口期，加速进口替代。

    毛净利率超预期解读

    1） 纵向来看，因20 年疫情影响，20Q1 公司毛净利率低于正常水平，拖累20H1 毛净利率。但公司21H1 净利率增幅大于毛利率还受益于规模效应及公司自身加强自动化改造。目前公司主要精力在扩产满足下游日益增长的需求上，增速放缓后，公司会进一步进行精益化管理控制成本，毛净利率在保持稳定的前提下，还有向上突破的可能。

    2） 横向来看，公司超高净利率在机械品种中实属罕见。谐波减速器属于机器人核心零部件，其高技术难度保证其盈利能力。海外哈默纳科处于主导地位近50 年（市占率70%），国内绿的谐波处于主导地位（自主品牌机器人市占率80%），机器人世界龙头发那科、ABB 具备其他核心零部件自制能力，唯独外购减速器。侧面反应谐波减速器赛道好，护城河宽。

    公司其他核心亮点解读

    1）现金牛，营收质量高。货币资金及交易性金融资产共占总资产50.5%，应收账款占营收比仅11%。

    2）重研发。研发支出同比+36.67%，新增研发人员29，研发人员平均薪酬同比+22.8%。

    3）公司横向新产品进展超预期。除主营谐波减速器外，公司基于同源技术，向外延伸至机电一体化、转台。新产品得到配套客户的高度认可，已实现小批量供货。

    4）机器人行业处于“双击”阶段。机器人属于大周期（机器人换人、高端制造）叠加小周期（下游资本开支）的行业，当前仍以制造业热门行业及细分领域龙头率先进行自动化改造的阶段，即使下半年下游制造业存在整体增速放缓的可能性，机器人受影响更小。

    5）谐波减速器应用空间广阔。目前绿的谐波减速器主要应用在机器人领域，但其核心功能为减速增距，理论上任何高端设备均可采用谐波减速器，但综合考虑使用成本及体积、精度需求后，主要用于高端装备，如高端数控机床、半导体设备、医疗设备（含医疗机器人）等。公司Y 系列减速器主要面向机器人外应用领域，未来有望打开新的收入天花板。

    6）终局思维。现我国机器人本体厂商竞争激烈，但谐波减速器环节仅绿的谐波拔得头筹。不论下游机器人竞争结果如何，谐波减速器行业都更加稳定。目前国产谐波减速器在技术水平、量产能力、成本控制等环节上还不足对绿的谐波构成威胁。

    短期下游制造业大幅增长，长期机器人换人及高端制造逻辑不变。公司是国内谐波减速器龙头，技术接近全球龙头哈默纳科，对于应用最广泛的二次谐波减速器，公司技术已经进入成熟期，开始放量增长。机器人本体行业仍处于上升阶段，主要精力在于快速扩产及做精产品，较少考虑设备性价比问题，反而增速放缓时或存量竞争时是国产替代的时机。日本疫情造成的供给缺口为国产替代提供了一个弯道超车的契机，我们相信绿的谐波能成长为世界级谐波减速器龙头之一。国内暂无谐波减速器可比公司，海外对比哈默纳科，哈默纳科2017 年开始快速释放利润，PE 大幅下降后逐步提升至30 倍，整体中枢在40 倍（2019 年年中后哈默纳科受全球制造业不景气及疫情影响，在盈亏线上浮动，PE 不具备参考价值）。相似进口替代逻辑的恒立液压通过利润快速增长消化估值，2021 年PE40 倍左右。我们上调绿的谐波21 年净利润至1.7 亿元，远期规划5 年可年产超100 万台谐波减速器，叠加模块化产品、新产品销量爬坡，净利润可达8 亿，合理PE 为35-40 倍，对应市值280-320 亿，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：业绩不达预期、8 月底限售股解禁、技术进展不顺、下游资本开支减少、竞争环境恶劣。