21 年业绩符合我们预期

    公司公布21 年业绩：全年收入4.4 亿元，同比增长105%；归母净利润1.89 亿元，对应每股盈利1.57 元，同比增长131%，下游需求旺盛叠加产能快速扩张导致业绩快速增长，符合我们预期。4Q21 收入1.24 亿元，同比增长83.0%，环比下降8.5%；归母净利润4724 万元，同比增长154.4%，环比下降19.3%，四季度需求环比略有小幅回落。

    基本盘增长强劲，非机器人应用拓展如期。1）分产品来看，21 年谐波减速器及金属部件/机电一体化分别同比增长104%/176%至4.2/0.2 亿元，新增智能自动化装备营收0.02 亿元，主要为配套自动化产线；2）分下游来看，机器人/机械装备/数控机床/医疗器械分别占比81%/10%/5%/3%，除机器人收入翻倍增长外，数控机床/医疗器械均实现200%以上增速。

    净利率42.7%，创历史新高。规模效应下，整体公司毛利率同增5.7ppt 至52.1%。销售/管理/财务费用率分别-0.2/-2.0/-1.3ppt 至1.96%/3.93%/-4.11%。综合影响下，净利率同增4.8ppt 至42.7%。

    发展趋势

    产能释放进度需要观察疫情演变。截至21 年底，公司谐波减速器年化产能30 万台，同比翻倍。展望2022 年，根据公司交流，江浙沪疫情引起物流和商务活动管控压力，一季度产能基本稳定，二季度景气度存在不确定性。

    协作机器人有望迎结构性增长。我们预计全年工业机器人行业增速回落至15%，但协作机器人渗透起步，MIR 预计22 年协作机器人同比增速超过50%，且超80%为国产品牌。截至2021 年协作机器人在绿的谐波销售占比达到30%，我们认为今年占比有望进一步提升。

    新产品、新应用持续落地，长期想象空间打开。1）机床、半导体设备用谐波减速器及一体机渗透顺利，我们通过产业链调研，认为谐波减速器在轻切削、精度要求不高的数控机床存在应用场景；2）专用机器人的电液伺服阀研发顺利，公司预计将于今年完成新品发布。

    盈利预测与估值

    考虑疫情影响，我们分别下调22/23 年EPS 预测12.1%/3.7%至2.34/3.10元，当前股价对应22/23 年PE 35/27X。考虑到公司主营业务谐波减速器产能释放过半，规模体量与盈利能力逐渐稳定，我们切换远期估值法为近期可比公司估值法，下调目标价39.0%至108 元，对应22/23 年目标PE 分别为46/35X，当前涨幅空间30.6%，维持“跑赢行业”评级。

    风险

    通用自动化景气不及预期、竞争加剧等。