核心观点

    　　2022 年和2023 年一季度，公司业绩短期承压：①主要下游工业机器人行业需求放缓，公司营收增速下降；②股权激励和研发投入增加，非经常性损益减少，公司盈利能力有所下滑。

    　　长期来看，公司成长空间不断打开：①谐波减速器的应用领域不断拓展，公司凭借技术积累、规模化生产能力和正向研发设计能力保持先发优势。②公司的机电一体化技术在工业机器人关节、机床数控转台、移动机器人的旋转关节&电液驱动关节的应用布局不断完善，有望持续受益于机床、工业机器人以及以人形机器人为中心的服务机器人等潜力巨大的市场。

    　　事件

    　　事件一

    　　2022 年，公司实现营收4.46 亿元，同比增长0.54%，归母净利润1.55 亿元，同比下滑17.91%；扣非后归母净利润1.28 亿元，同比下滑13.20%。其中Q4 单季度实现营业收入1.01 亿元，同比增长7.92%；归母净利润0.27 亿元，同比下滑42.21%；扣非后归母净利润0.22 亿元，同比下滑40.80%

    　　事件二

    　　2023 年一季度，公司实现营收0.89 亿元，同比下滑5.68%；归母净利润0.25 亿元，同比下滑32.47%；扣非后归母净利润0.22 亿元，同比下滑17.59%。

    　　简评

    　　下游工业机器人短期需求略显疲态，2022 年收入增速放缓2022 年公司营收增速放缓，主要系占公司总营收比重达到80.97%的工业及服务机器人零部件领域收入同比增速仅1.02%，相比2021 年增速下滑较多。由于宏观环境、通货膨胀、出口受阻等因素影响，制造业景气度较弱，2022 年国内制造业固定资产投资完成额同比增速仅9.10%，同比下滑4.4 个pct，国内工业机器人产量44.3 万套，同比下滑4.8%。

    　　成本上涨、费用增加、非经常损益减少，2022 年盈利能力承压2022 年公司毛利率、净利率分别为48.69%、34.84%，同比分别下滑3.83、7.83 个pct。

    　　毛利率下降，主要由于成本上涨：①原材料价格上调，公司主营　　业务直接材料费用达到8,013.14 万元，同比增19.48%；②制造费用增加，2022 年公司谐波减速器年产能从30万台扩张至50 万台，设备采购额增加，年末机器设备累计折旧额1.09 亿元，同比增长39.04%，因此当年主营业务制造费用达到6,131.08 万元，同比增长16.21%。

    　　净利率下降主要由于：①毛利率下降；②期间费用率12.19%，同比增加1.12 个pct。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为1.32%、5.24%、-4.66%、10.29%，同比分别-0.64、+1.31、-0.55、+1.01个pct。管理费用率上升主要由于股权激励带来的股权支付费用达到871.27 万元，同比增长444.90%，研发费用率明显提升主要由于公司持续进行技术创新和投入开发新产品。②非经常性损益2777.99 万元，同比下滑34.29%，主要系政府补助和理财收益减少。

    　　Q1 收入增速略有下滑，工业机器人需求仍然较弱2023Q1 公司收入略有下滑，主要由于工业机器人需求仍然较弱——根据国家统计局，2023 年1-3 月国内工业机器人产量为10.37 万套，同比下滑3%。

    　　2023Q1 盈利能力继续承压，股权支付费用压力减小2023Q1 公司毛利率、净利率分别为44.35%、27.85%，分别同比下滑8.07、11.05 个pct。

    　　毛利率下降主要由于：①公司2023Q1 使用的高价原材料较多，2022 年末公司原材料存货账面余额0.88 亿元，同比增长68.22%。②2022 年公司产能扩张带来的制造费用增长效应持续。

    　　净利率下滑主要由于：①毛利率下滑。②公司非经常性损益282.64 万元，同比下滑71.80%，其中政府补助163.21万元，同比下滑79.84%，理财收益164.32 万元，同比下滑51.84%。

    　　股权支付费用压力减小，期间费用率同比下降。2023Q1 公司期间费用率14.72%，同比下降0.17 个pct。具体来看，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为1.87%、4.46%、-5.45%、13.83%，同比分别+0.46、-1.72、-0.51、+1.61 个pct。其中，管理费用率下降明显，主要由于公司股权支付同比减少，研发费用率增长主要由于公司持续重视技术和产品研发。

    　　公司在谐波减速器领域先发优势持续，持续开拓机电一体化产品丰富产品结构谐波减速器长期需求向好，公司先发优势持续。1）谐波减速器长期需求向好。①工业机器人领域需求有望持续增长，人工成本上升以及老龄化持续推动国内机器人对人工的替代，谐波减速器作为智能制造设备的核心基础零部件持续受益。②非工业机器人应用领域不断拓展，由于具有自身体积小、传动比大等优点，加之公司创新底层数理模型，大幅提升产品刚性指标，为谐波减速器打开了大量新的应用场景，公司谐波减速器应用领域已经从工业机器人拓展至服务机器人、数控机床、医疗器械、半导体设备、新能源设备等多个领域。2022 年，机械装备及其零部件、数控机床零部件、医疗器械零部件领域分别实现收入4210.58、2650.30、1260.45 万元，占总营收比重分别为9.45%、5.95%、2.83%。2）谐波减速器加工和跨领域拓展壁垒较高，公司先发优势持续。①谐波减速器存在较高技术壁垒，该产品加工属于超精密加工，需要保证产品的可靠性、一致性等要求。②不同行业、不同用户对谐波减速器的技术需求是不同的，厂商需要充分理解客户需求才能研发出更适合用户真实需求的产品。③因此，尽管存在实现了谐波减速器的量产的其他国内厂商，但是公司作为内资谐波减速器龙头企业，依然能够凭借更加深厚的技术积累、规模化生产能力和正向研发设计能力保持在跨领域、跨区域客户拓展中的先发优势。

    　　公司积极探索机电一体化新技术，不断丰富、优化产品结构。1）公司在行业内率先布局适用于不同应用场景的机电一体化产品，2022 年占总营收比重达到5.76%，同比提升0.69 个pct。2）公司首创机床专用的高精度、高刚性减速器与高功率密度直驱电机集成的一体化数控转台，广泛应用于加工中心、数控镗铣床等高端机床领域。

    　　3）公司面向未来移动机器人一体化关节领域所需的旋转关节、电液驱动关节两大主流技术路径进行了相应布局，根据麦肯锡预测，长期来看，全球人形机器人市场空间可达120 万亿级别，是一个崭新且空间庞大的蓝海市场。

    　　公司募投+定增产能将持续扩张，和三花智控合作有望实现远期产能消化：①公司IPO 募投项目“年产50 万台精密谐波减速器项目”正逐步落地，预计2023 年12 月达产。②2023 年3 月，公司2022 年度向特定对象发行A　股股票申请获得上海证券交易所受理，该方案拟募资20.27 亿元用于建设新一代精密传动装置智能制造项目，项目计划2 年时间完成，达产后公司将新增新一代谐波减速器100 万台、机电一体化执行器20 万套的年产能。

    　　③2023 年4 月，公司宣布将和三花智控合作设立合资公司，该合资公司主营业务为谐波减速器相关产品的研发、生产制造及销售，预计将帮助公司实现远期产能消化。

    　　盈利预测与投资建议

    　　预计公司2023-2025 年净利润分别为2.31、3.23、4.42 亿元，同比分别增长48.84%、39.74%、36.86%，对应PE分别为81.60、58.39、42.67 倍，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　①制造业景气度下滑风险：公司经营业绩受到宏观经济、产业政策、下游行业投资周期、市场竞争、技术研发、市场拓展等多个方面的影响。如果未来下游行业需求低迷或增速停滞，可能会影响公司收入增速。

    　　②公司在工业机器人行业竞争格局恶化的风险：公司目前下游工业机器人占比较高，销售收入与工业机器人行业密切相关，而目前工业机器人行业国产谐波减速机供应商数量增加，涌现出大族谐波、来福谐波等不错的友商，如果公司在工业机器人行业的供应份额出现下降、同时数控机床、人形机器人等新市场尚未放量，公司可能出现业绩增速放缓以及盈利能力下降的风险。

    　　③产能利用率不高的风险：公司现有产能利用率有待提升，同时定增项目新增产能计划比较大，如果新市场需求释放较慢，公司可能出现产能利用率不高、固定资产折旧增加、盈利能力下降的风险。