核心观点：公司是国内谐波减速器龙头，2022 年国内谐波减速器市占率约26%，2021 年全球谐波减速器市占率约7%。我们认为公司凭借其在谐波领域长期正向研发所积累的技术优势、产能扩建带来的规模优势、本土化价格及服务优势，未来有望加速国产替代。同时，公司积极拓展品类、不断扩产能，布局海外市场、有望进军人形机器人产业链，均将助力公司打开长期成长点。

    　　谐波减速器为机器人上游核心零部件，人形机器人有望打开增量市场。根据OFWeek 数据，工业机器人三大核心零部件：减速器/伺服系统/控制系统价值量占比分别达35%/20%/15%，其中减速器位于首位。谐波减速器结构简单、体积小、重量轻、价格低廉，广泛应用于机器人末端关节。结合谐波减速器下游各应用场景的逐步放量，我们测算①工业机器人：预计2025 年全球/中国工业机器人谐波减速器市场规模分别约50 亿元/30 亿元，2023-2025 年CAGR 分别达17.8%/22.2%；②Tesla 人形机器人：根据Tesla 数据，我们预计单台人形机器人将使用12 台谐波减速器，长期假设其人形机器人产量达10/20/30 万台时，对应谐波减速器市场规模分别约14.4 亿元/26.4 亿元/36 亿元，增量空间大。

    　　③其他行业：预计2021 年全球其他下游（机床、半导体设备、医疗设备、光伏设备等）谐波减速器市场规模约12.1 亿元。

    　　外资垄断市场，国产替代有望加速，行业竞争加剧。据新思界及华经数据，哈默纳科是全球谐波减速器龙头，2021 年全球市占率约82%，公司份额约7%。2022 年哈默纳科/绿的/来福/新宝/同川/大族国内谐波市占率为38%/26%/8%/7%/6%/4%，国内品牌绿的/来福/同川/大族四家份额已达44%，未来国产品牌凭借技术提升、客户积累、品牌构建等积累，国产替代有望加速。目前国内品牌有竞争加剧趋势，行业面临出清。

    　　公司有望稳固龙头地位，持续扩大份额与竞争力。行业竞争加剧趋势下，我们认为公司有望强者恒强。①替代外资：相较于外资，公司技术差距缩窄，降本及供应能力较强。a.技术成熟：公司在谐波领域积累近20 年的正向研发，技术体系相对成熟，产品品质差距与外资逐步缩小。b.降本：减速器是机器人产业链降本的核心要素，公司产品更具成本优势。c.供应链与服务：基于本土优势，公司供应及时，交期短，售后响应较快，有望深度绑定客户需求。②优于内资：a.产能优势：公司上市后积极扩产，预计2023 年底实现谐波减速器产能59 万台，定增方案拟再扩100 万台，产能规模在内资中遥遥领先，规模效应显现。产能储备充足以保证快速交期，且为人形机器人市场的增量需求做好充足准备。b.客户资源：公司品牌效应凸显，拥有埃斯顿、埃夫特、新时达、优必选等国内优质客户，也取得了UniversalRobots、Kollmorgen、Varian Medical System 等外资认可。

    　　品类拓展&海外布局有望打开公司远期成长：①品类拓张：

    　　2021 年哈默纳科营收中48.7%来自工业机器人以外的市场，而公司结构中仅占比19.0%，未来行业应用场景的深度开发将持续扩展覆盖面。公司积极拓展机电一体化实现纵向延伸，发布机床高精度数控转台、微型高频响电静液执行器、高空爬壁作业机器人、机器人液控磨抛工具等新品。②海外布局：公司计划和三花智控在三花墨西哥工业园设立合资企业，开展谐波减速器相关业务。三花已通过特斯拉一级供应商认证，我们预计公司可藉由三花智控与Tesla 的粘性，进一步加强与Tesla 的合作。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为2.30、3.20、4.33 亿元，同比增长48.22%、38.99%、35.48%，对应2023-2025 年PE 水平分别为101、73、54 倍。考虑到谐波减速器下游应用场景广泛，机器人成长性强，尤其是人形机器人的量产有望带来突破性的增量市场，公司作为谐波减速器的龙头，先发优势明确，产能布局充足，竞争力及盈利能力有望持续提升。我们给予6 个月目标价150 元，对应2023 年PE 109X 估值，维持“增持-A”的投资评级。

    　　风险提示：制造业投资低迷、机器人推广不及预期、市场竞争加剧、产品迭代不及预期、测算具有主观性。