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    乐鑫科技作为首家登录科创板的物联网芯片设计公司，广受投资者的关注。这家公司到底是家什么样的公司？我们写这篇文章希望帮助投资者进行初步的分析和解读。

    国信电子观点：乐鑫科技是一家专注而领先的物联网芯片设计公司，公司为Fabless 轻资产经营模式，主要产品为物联网WiFi MCU 通信芯片及模组。公司体量较小但技术能力突出，在WiFi MCU 细分芯片领域市场份额排名第一。，伴随未来物联网趋势及本土巨大芯片市场需求，具有较好的成长土壤。 我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为1.27/1.76/2.25 亿元，对应 EPS 分别为 1.92/2.23/2.72 元，对应PE100.7/72.8/57.0 给予“增持”评级。

    评论：

    一、专注而领先的物联网芯片设计公司

    乐鑫信息科技（上海）股份有限公司，成立于 2008 年 4 月，于 2018 年 11 月整体变更为股份公司。主要从事物联网WiFi MCU 通信芯片及其模组的研发、设计及销售，产品主要应用于需要各类WIFI 联网通信电子终端设备等，例如智能音响、智能电视等，主要客户包括小米、涂鸦智能、科沃斯、大金、蚂蚁金服等知名终端客户。

    公司所在行业为“集成电路设计行业”，经营模式为轻资产FABLESS，整体对技术要求及门槛较高，公司经过多年的持续研发和技术积累，在WIFI MCU 芯片设计领域处于行业领先水平。

    公司董事长兼总经理 Teo Swee Ann（张瑞安） 新加坡籍，为公司实际控制人，其行事风格以“专注”而为人称道。

    董事长目前持股比例达43.58%，其毕业于新加坡国立大学电子工程专业，先后在 Transilica、Marvell 等国际知名芯片设计企业从事研发设计工作。董事长凭借数十年如一日的“专注”，持续不断地优化芯片方案，创造了乐鑫独具特色的WiFi MCU 芯片和开源技术生态系统。

    另外公司股东中金米投资及People Better 均系小米集团控制企业，金米投资和People Better 分别持有乐鑫科技2.50%、0.50%股份，两者合计计持股比例为 3.00%，持有180 万股。

    二、小而美的物联网芯片龙头，国内爆发需求助力快速成长

    公司市场地位突出，竞争力较强。根据市场调研机构 TSR（Techno Systems Research）的报告，公司是 WiFi MCU 芯片行业的主要供应商之一，产品竞争力突出。由于WiFi MCU 的集成芯片模式刚刚形成几年，但颠覆了传统一颗MCU 外挂一颗WIFI 芯片组合，价格从原来约40 元降低到目前仅6~10 元左右，其中主要玩家有高通推出的WIFI SOC 芯片、TI 推出的3200 芯片，MTK 推出的MT7681 芯片等，而乐鑫推出的EST8266 及之后的ESP32 系列芯片相比之下，均具有较强的竞争力及性价比优势，而根据TSR 数据显示公司在2017 年度和 2018 年度在WIFI MCU 市场份额保持在30%左右，高于同行竞争对手。

    过去3 年公司营收及净利润均呈现较快增长，公司营收从 2016 年1.23 亿增长至2018 年的4.75 亿元，复合增速达57%。

    公司净利润由 2016 年的 44.93 万元增长至 2018 年的 9388.26 万元，增长近213 倍。

    公司前5 大主要客户2018 年营收合计占比达48%，显现相对集中。18 年主要大客户有小米营收占比达22%、涂鸦智能营收占比达9%，其他有安信可、苏州优贝克斯、芯海科技均为智能硬件的终端品牌或解决方案提供商。

    公司主要产品 WiFi MCU 及模组，主要用于智能家居、智能照明、可穿戴设备、传感设备及工业控制等各种电子设备需求联网的领域。公司ESP8089 系列芯片主要应用于平板电脑、机顶盒等领域，ESP8266 系列和 ESP32 系列芯片产品具有通用性，适用于多种物联网应用领域，在主要客户终端产品的具体应用均为智能家电设备（如扫地机器人、空调、洗衣机、电饭煲、净水器等）、智能照明、智能插座、智能移动支付播报设备等物联网设备。

    其中值得一提的是，公司2014 年设计的芯片ESP8266EX，该芯片内置Tensillica L106 32 位RISC 超低功耗处理器，同时CPU 时针速度最高可达160MHz，凭借其低功耗，高速集成和性能稳定的特点，该类芯片斩获了包括“核芯奖”，“最佳无线IC 奖”，“编辑选择奖”等重量级芯片设计类奖项。2017 年公司芯片产品，采用台积电先进的CMOS 40nm 工艺，整合全球领先架构，实现了行业内最高的 WiFi 芯片集成度，成功集成 BALUN、开关和射频功放，实现了高达 27dBm的大功率 PA，满足所有WiFi 和其他标准要求。

    公司主营业务中芯片收入占比达67%，为主要营收。公司的业务主要分为芯片业务和模组业务：其中芯片业务由 2016 年的 1.10 亿增长至 2018 年的 3.19 亿，2 年增长近2 倍；模组业务由 2016 年的 0.12 亿元到 2018 年的 1.54 元，2年增长达11 倍。

    从出货量情况看，公司芯片出货量增速较快从2016 年的2326 万增长到2018 年的6657 万，增长约2 倍，模组出货量从2016 年的117 万颗，增长至2018 年的1341 万颗，增长约11 倍。同时公司芯片ASP 基本保持在9~11 颗/元左右，模组ASP 价格保持在4.7~5 元/块，保持较为稳定。

    三、轻资产、快车道，持续研发积累核心技术壁垒

    公司为Fabless 集成电路设计公司，属于轻资产经营模式，以研发驱动核心技术提升，助力营收成长。公司核心理念秉持“市场决定产品、品质源于设计”，持续投入大量资源于产品及技术研发，2016-2018 年度公司研发费用占营业收入的比例分别为24.64%、18.16%和15.77%。截至 2018 年末，公司研发人员团队 162 人，占员工总数比例达 67.22%。

    公司已获5 项软件著作权以及48 项专利，其中发明专利22 项，涵盖了公司产品的各个关键技术领域，体现了公司在技术研发及设计环节的核心竞争力。

    公司在物联网WiFi MCU 通信芯片领域积累了较多自主知识产权的核心技术。如大功率WiFi 射频技术、高度集成的芯片设计技术、多WiFi 物联网设备分组集体控制系统等，在保证产品优异性能的前提下，芯片尺寸做到最佳。例如公司产品ESP32 芯片系列尺寸最小可达5mm*5mm，尺寸大小行业领先。此外公司“ESP8266 2.4GHz 无线局域网模块项目”被列入“2017 年度上海市高新技术成果转化项目自主创新十强公司核心技术，在硬件性能、软件功能及开源生态系统等方面，均有较强竞争力。

    ① 在硬件方面，公司具有高度集成的芯片设计技术，因此在集成度、产品尺寸、射频、计算能力等方面处于行业前列。

    公司产品在产品性能、内存大小、接口数量以及产品尺寸均领先行业，例如ESP32 芯片尺寸最小可达5mm*5mm，MCU 计算频率达到240MHz。

    ② 在软件方面，公司拥有WiFi Mesh 组网技术、AI 压缩算法技术等核心技术，帮助公司产品能够实现AI 人工智能、Mesh 组网等多种功能应用。公司拥有自主知识产权的物联网操作系统ESP-IDF（IoT Development Framework，物联网开发框架）技术创新性强，支持SMP（对称多核处理结构），能够支持公司全部芯片及模组产品，是公司产品实现AI 人工智能、云平台对接、Mesh 组网众多应用功能的系统基础，下游客户基于ESP-IDF 可自行快速便捷开发软件应用，实现特定功能。

    ③ 在技术开源生态系统建设方面，公司产品拥有较广泛的用户基础，成为公司产品广泛推广的有力助手。公司在GitHub线上用户围绕公司产品自行设计的代码开源项目已超25,000个；目前用户自发编写的关于公司产品的书籍逾50本，涵盖中文、英语、德语、法语、日语等多国语言；在主要门户视频网站中，围绕公司产品的学习视频及课程多达上万个。

    四、毛利率显现公司核心盈利潜力较好，产品放量带动费用率下降， ROE 及净利率处于上升通道近年来乐鑫科技ROE 快速提升，超过高通平均ROE 水平，分析来看公司毛利率及净利率表现良好，以及更好的资产周转率是ROE 表现较好的关键，公司虽体量较小，但经营效率较高，故呈现较好的成长能力。由于高通在全球通信芯片领域的龙头地位，我们选取高通作为对标对象，2017~2018 年高通由于受罚导致ROE 大幅下降，在此之前，ROE 基本保持在17%~20%，而乐鑫科技从2016 年ROE 为0.37，快速提升至了30%。

    分析来看公司毛利率处于50%左右的较好水平，略低于高通的55%~59%，显现公司产品竞争力较强，具有对下游客户一定议价能力。

    公司净利率目前达到20%左右，处于稳步提升过程，基本接近高通净利率20%~30%区间。公司毛利率略落后高通而净利率基本接近高通平均水平，反映公司随着出货量提升，各项费用控制较好，费用率摊薄而带动净利率提升。

    同时公司目前体量较小，总资产周转率上显著好于高通。公司总资产周转率达1.52，遥遥领先高通的0.46。

    公司存货周转天数时间显现较长为125 天，显著高于高通的66 天。具体分析，主要原因为公司产品生产具有较长的周期，从发出晶圆采购订单起算，芯片产品经历晶圆生产、封装、测试等多个环节，生产周期约 3 个月，模组产品的生产周期约4 个月，且公司需要一般保留1-2 个月的安全库存，同时公司芯片供应商为台积电等知名厂商，为错开消费电子需求高峰，因此需要提前下单备货。

    公司应收账款周转天数表现较好2018 年为34 天，在公司营收快速增长的同时，应收账款周期缩短，显现公司的下游客户质量较好。

    五、 募投项目：加码物联网 WiFi MCU 及人工智能类芯片

    此次IPO 公司募集资金总计约10.11 亿元，其中标准协议无线互联芯片技术升级项目投入资金约1.68 亿，预期建设期第5 年达产可实现年销售收入2.76 亿元，AI 处理芯片研发及产业化项目投入资金约1.58 亿，预期建设期第5 年达产可实现年销售收入2.05 亿元。另外发展与科技储备资金6 亿，主要计划投入在公司现有在手项目的升级，包括低功耗蓝牙芯片研发、RISC-V 核、毫米波雷达芯片研发、WiFi EHT 芯片研发等。

    六、 投资建议：小而美的物联网芯片公司，受益物联网及国产需求大趋势，给予“增持”评级乐鑫科技是一家专注而领先的物联网芯片设计公司，公司为Fabless 轻资产经营模式，主要产品为物联网WiFi MCU 通信芯片及模组。目前公司体量较小而技术能力突出，在WiFi MCU 细分芯片领域市场份额排名第一。未来随着物联网兴起及国内巨大芯片需求市场，具有较好的成长土壤。我们预计公司 2019-2021 年营收分别为归母净利润分别为1.27/1.76/2.25 亿元，对应 EPS 分别为1.92/2.23/2.72 元，对应PE100.7/72.8/57.0 给予“增持”评级。