下游需求短期受挫，2022Q2 营收同比下降

    2022 年8 月22 日，公司发布半年报，受制于消费类市场需求较淡，2022Q2 公司营业收入为3.25 亿元、同比下降9.78%、环比增长12.46%，扣非归母净利润为0.28 亿元、同比下降54.45%、环比增长26.48%。考虑2022 年整体经济偏弱，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润为1.92/2.61/3.62 亿元（2022-2024 年原值分别为3.00/4.44/6.60 亿元），EPS 为2.39/3.25/4.50 元，当前股价对应PE 为43.4/31.9/23.1 倍。考虑到AIoT 终端仍处于快速渗透期，维持“买入”评级。

    模组占比快速提升，客户集中度逐步下降

    从营收结构来看，相较于2021H1 模组营收占比为51.3%，2022H1 公司的模组营收占比达68.88%、实现大幅提升，我们认为模组占比的快速提升表现出公司方案化能力的持续增强。从毛利率来看，相较于2021H1 模组毛利率为33.1%、2022H1 公司的模组毛利率达36.3%、实现小幅提升；根据2021 年年报所述，模组产品使用的存储容量越高则毛利率越低，这意味着2022H1 模组产品使用的存储容量普遍较小，即2022H1 偏AIoT 的小容量终端销售占比更高。从客户集中度来看，2019 年前五大客户集中度为51.0%，2022H1 前五大客户集中度仅为25.4%，这体现出公司客户群体的丰富度实现大幅提升。

    产品矩阵日益丰富，生态壁垒持续提升

    在产品矩阵方面，ESP32-S3 强化了AI 能力，ESP32-C5 具备2.4&5GHz 双频Wi-Fi6 技术，ESP32-H2 增加了Thread/Zigbee 频段，我们认为2021-2022H1 公司产品矩阵的快速丰富进一步践行了公司追求“性价比”的策略，给予客户更灵活的方案选择。在生态壁垒方面，云产品ESP RainMaker 集成了芯片硬件、第三方语音助手、手机App 和云后台等，持续强化了公司产品的生态壁垒。

    风险提示：上游产能存在持续趋紧的风险；客户导入速度存在较大不确定性；新产品研发进度存在不确定性。