乐鑫科技23H1 收入和利润均实现同比稳健增长，库存经过连续两个季度的消化后已降至合理水平。公司S3、C3 等新旗舰产品快速放量，C5、P4 等新品不断拓宽产品边界，完整的生态系统构筑长期竞争壁垒。同时考虑到WiFi、智能家居等景气度逐渐边际改善，公司未来增长动力充沛，维持“增持”投资评级。

    23H1 实现收入利润同比稳健增长，库存经过连续两季去化已达健康水位。乐鑫科技是国内物联网MCU/SoC 等核心芯片供应商，提供硬件、软件、云平台一站式服务，客户数量近万家。1）收入和业绩：23H1 公司在行业下行周期实现收入和利润同比增长，收入6.67 亿元，同比+8.7%；扣非归母净利润0.54 亿元，同比+8.8%，主要系产品边界不断拓展，渗透至更多客户，其中C3、S3 等次新产品增速较快；2）产品拆分：公司以海外客户和模组类产品为主，直接海外客户占比约30%左右，但由于海外公司倾向于采购模组，并且会通知国内代工厂采购模组，因此间接海外销售占比为60-70%；23H1 公司芯片收入2.2 亿元，同比+18.3%，23Q2 收入1.13 亿元，同比+28.3%，较23Q1 加速成长；模组收入4.38 亿元，同比+3.6%，低于芯片增速，主要系海外市场需求影响；3）销售模式：公司采用直销为主、经销为辅的销售模式，23H1 直销占比达到68.4%；公司前五大客户中包含大方案商，方案商又会将公司产品间接销售至下游客户，因此公司终端客户非常分散。展望后续，公司前五大客户集中度有望维持在30%水平，剩余的70%客户将进一步分散；4）毛利率：公司维持价格稳定策略，自22Q1 以来季度毛利率维持40%左右，23H1 毛利率为40.8%，超过了设定的40%目标水平；5）库存情况：公司在22Q4 开始逐渐看见库存拐点，自23Q1 以来库存水位逐季下降，截至23Q2末，公司库存去化基本完成，不存在进一步去库存压力；6）股权激励：根据公司发布2023 年股权激励计划，按照目标值，2023/2024/2025 年收入同比2022 年分别增长不低于20%、40%、60%，即收入分别不低于15.25、17.79、20.34 亿元。

    新旗舰产品C3、S3 快速放量，公司产品边界持续拓展。公司产品围绕“处理+连接”，处理方面，公司WiFi MCU 全球出货量市占率第一，部分产品嵌入AI 计算功能；连接方面，公司产品以无线通信为核心，产品逐步从WiFi MCU进化为Wireless SoC，产品线拓展至低功耗蓝牙和Thread/Zigbee 等领域。

    公司拥有8266、32、S、C、H、P 几大产品线，2020 年发布的C3、S3 产品快速放量，成长为公司新的旗舰产品。①8266、32 等为老款主力型号，目前仍在持续发货，并占据相当一部分收入比例；②S 系列自S3 开始强化AI应用，采用向量指令实现图像识别、语音唤醒和识别等功能，已可对接OpenAI的ChatGPT 或百度的“文心一言”等云端AI 应用；S3 产品目前在LCD 屏相关的应用和AI 语音控制市场中的需求呈现出了显著增长；③C 系列较S 系列更多面向低功耗、高性价比场景，其中C2/C3 未来市场份额有望进一步扩大，C5 标志公司自研高频WiFi6 技术突破；④H2 已实现量产，标志公司进入Thread/Zigbee 市场，23Q3 将开拓更多市场份额；⑥P4 于2023 年推出，搭载AI 扩展指令，专为高性能HMI 应用等设计。另外，公司在工业控制等非 消费类领域也开始智能化的突破，2022 年以来下游工业控制、能源管理等多个行业因数字化变革而开始大量采购公司产品。

    Rainmaker 等完整生态系统构筑核心竞争力，基于Matter 方案产品有望在2024 年贡献显著业绩。AIoT 市场呈现碎片化、长尾化的特点，厂商需要强大的生态系统以打造差异化的产品，并方便客户进行二次开发。公司的软件操作系统行业领先，与硬件产品配套的底层开发框架ESP-IDF 适用于2015 年之后发布的全系列SoC，方便下游客户便捷对软件进行二次开发。公司云平台等解决方案完善生态系统拼图，有望贡献新增长动力，ESP Rainmaker 云平台可为客户提供芯片+软件+云的一站式服务，目前已经进入商业化阶段，用户量持续增长。另外，公司能够为客户提供全功能的Matter 设备平台解决方案，2023 年预计为第一个量产年，预计第一批符合Matter 标准的产品将于23Q3 出现在消费者市场上，目前已有海外客户批量采购，预计2024 年会有显著业绩占比。

    投资建议。乐鑫23H1 收入和利润均实现同比健康增长，当前库存已去化至健康水位。根据TSMC、UMC、SMIC 等指引，WiFi、智能家居市场景气度已有边际改善，公司旗舰产品C3、S3 快速放量，在高性价比、AI 等领域持续拓展；另外，公司云平台完善生态系统、基于Matter 标准的产品有望在23Q3推出，长期将贡献新增长点，未来成长动力充沛。我们预计2023/2024/2025收入为15.50、19.93、25.10 亿元，归母净利润为1.60、2.29、3.04 亿元，对应PE 为62.1/43.3/32.6 倍，维持“增持”投资评级。

    风险提示：行业下游复苏不及预期、市场竞争加剧、技术更新、研发进展不及预期的风险。