成本上涨利润率承压，全年归母净利同比下滑18%，低于预期奥福环保发布2021 年年报，全年实现营收3.96 亿元（yoy +26.1%）低于我们预期11%，实现归母净利0.66 亿元（yoy -17.7%），对应EPS 为0.85元，扣非后0.57 亿元（yoy -18.0%），业绩低于预期（预期1.26 亿元）。其中2021Q4 公司实现营收1.19 亿元（yoy +32.6%），实现归母净利0.05 亿元（yoy -69.4%）。我们认为公司作为国内尾气蜂窝陶瓷领域龙头企业，在“国六”升级的背景下，有望受益于行业需求增长，预计2022-2024 年EPS分别为1.16/1.54/1.85 元。结合可比公司估值水平（Wind 一致预期29xPE），考虑到公司为国内陶瓷载体龙头，进口替代加速突破，技术壁垒较高，给予公司22 年47x 目标PE，对应目标价54.36 元，维持“增持”评级。

    重卡销量下滑导致2021 年收入低于预期

    根据中国汽车工业协会统计，2021 我国商用车产量467 万辆（yoy -10.7%）；其中重型货车销量139.5 万辆（yoy -13.8%）——这也是奥福环保载体的主要客户。重型柴油车国六排放标准于2021 年7 月1 日全面实施，部分用户上半年提前购买国五车辆，透支消费，导致下游需求疲软。国六排放标准升级所确定的技术路线决定了陶瓷载体单机用量翻倍，减少了重型商用车市场的影响，但也导致公司2021 年收入低于预期。展望2022，我们判断商用车产销量将企稳止跌，通过市占率提升，公司收入依然可以实现较好增长。

    原材料/能源价格高位运行，净利率创2017 年来新低公司蜂窝陶瓷产品的主要原材料滑石、高岭土、氧化铝、纤维素，主要能源天然气和电力，2021 年均出现明显涨价，导致公司2021 年毛利率同比下滑10pct 至42.55%。需要注意的是，在国六标准实施的初期，公司主要新产品（例如壁流式载体DPF/GPF）良率有待提升，这也加剧了公司成本的上涨，2021 年净利率从2020 年的25%下降至16%。我们判断，随着公司技术的不断成熟和升级，国六产品良率的提升，毛利率和净利率会逐步恢复，但是可能很难回到国五产品时的状态。

    维持“增持”评级

    鉴于成本端能源/材料价格短期无明显回落态势，我们下调公司毛利率和2022-23 年盈利预测，引入2024 年盈利预测，对应2022-2024 年归母净利润0.89/1.19/1.43 亿元，EPS 为1.16/1.54/1.85 元（22-23 年前值2.08/2.61元）。可比公司2022 年PE 中值36x（Wind 一致预期），考虑到公司为国内陶瓷载体龙头，进口替代突破，技术壁垒较高，我们给予公司2022 年47xPE，对应目标价54.36 元（前值51.84 元），维持“增持”评级。

    风险提示：汽车行业景气度低于预期，公司产品认证进度不达预期。