事件描述

    　　奥福环保发布2022Q1 季报，实现营收0.56 亿元，同比降38.7%；归母净利润993 万元，同比降62.9%；扣非归母净利润840 万元，同比降65.2%。

    　　事件评论

    　　Q1 业绩下滑主要受下游景气度影响。据中汽协数据，2022 年1-3 月，重型货车月度销量分别为9.5/5.9/7.7 万辆，同比下降48.0%/49.9%/66.6%，故行业需求端景气度阶段性下滑，造成公司业绩下行；公司主要客户中国重汽2022Q1 营收同比下降64%，因公司销量下降所致，可能验证该原因。公司目前销售载体以国六为主，单价较国五产品有提升，故收入下降幅度小于行业需求下降幅度。

    　　未来景气度有望回暖，蜂窝陶瓷载体行业量价齐升逻辑不变。1）量：重卡2020/2021 年销量为历史高位，致当前销量欠佳，未来重卡销量不会无限制下行，预期大幅下行后逐步企稳，且4 月26 日习总书记强调全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系，可能对需求端形成正向拉动；且蜂窝陶瓷载体行业的量增，更主要来自于国五升国六的提标带动，单车载体用量约为原来的2 倍，带来载体行业的需求量增，各地从2021 年7 月1 日起，陆续实施重型柴油车国六排放标准。2）价：2021 年并未充分进入国六阶段，公司载体的平均售价为38.2 元/升，同比提升19.8%，故在全面执行国六的背景下，该因素将为公司2022 年带来业绩上行动力。

    　　2022Q1 毛利率开始回升并有望持续回升。公司2022Q1 毛利率44.6%，较2021 年全年的42.5%（2021Q4 毛利率仅为28.7%）提升2.0pct，同比下降9.3pct。去年Q4 为毛利率最低的时段，主因：1）国六产品生产初期良率尚不稳定，低于国五时期；2）滑石/氧化铝/高岭土等原材料和燃气涨价较多；3）拉闸限电影响生产，规模效应未体现；4）子公司江西奥福、安徽奥福处于初步生产期和建设期，厂房设备折旧费用及人员薪酬支出增加。未来随着良率的持续提升，以及新产能的逐步达产，毛利率有望持续回升，股权激励解锁条件为2022 年国六良品率达85%。

    　　费用率因收入下行而大幅提升，未来有望回落。2022Q1 期间费用率34.2%，同比增15.6pct，绝对值同比增12.9%，管理、研发等需要固定支出，未来随收入的上行有望显著回落；2022Q1 收现比为82.5%，经营现金流净额-0.13 亿元，同比大幅改善。

    　　负债率升至37.0%，推进产能建设所需，资金充足。公司正快速推进产能布局，以应对客户需求、更好的服务及成本控制。负债率若提升至60%，尚可融资8.79 亿元。

    　　完成股权激励，市场开拓取得成效，预计2022 年业绩逐季向好。公司于4 月22 日公告股权激励计划，充分调动员工积极性。在新增产能逐步投运及客户持续增加的情况下，预计2022-2024 年归母净利润1.22/2.04/2.68 亿元，同比增84.7%/67.7%/31.7%，对应PE估值14.4x/8.6x/6.5x。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、原材料和燃气价格继续上涨风险；

    　　2、新建产能建设进度不及预期风险。