事件描述

    　　奥福环保发布2022H1 中报，上半年实现营收1.02 亿元，同比降42.2%；归母净利润0.04 亿元，同比降90.0%。其中，Q2 营收0.47 亿元，同比降46.0%；归母净利润-0.05 亿元，去年同期为0.18 亿元。

    　　事件评论

    　　H1 业绩下滑主要受下游景气度影响。2022 年上半年商用车销售170.2 万辆，同比下降41.2%，其中重型商用车销售38 万辆，同比下降64%，故行业需求端景气度阶段性下滑，造成公司业绩下行；公司主要客户中国重汽2022H1 营收同比下降62%，因公司销量下降所致，可能验证该原因。公司目前销售载体以国六为主，单价较国五产品有提升，故收入下降幅度小于行业需求下降幅度。

    　　2022Q2 毛利率阶段性下降，预计良品率改善明显。公司2022H1 毛利率40.1%，同比降11.4pct，其中Q2 毛利率34.9%，同比降14.2pct。毛利率降幅较多主因：1）受重卡行业不景气影响，载体营收降幅较多；2）滑石/氧化铝/高岭土等原材料和燃气涨价较多；3）子公司江西奥福、安徽奥福处于初步生产期和建设期，厂房设备折旧费用及人员薪酬支出增加；4）德州奥深的长周期低毛利率业务完成验收影响。公司股权激励解锁条件为2022年国六良品率达85%，随着公司对生产模具的更新改造完成和烧成经验的积累，预计Q2公司良品率有显著提升，部分对冲了成本上涨的负面影响，全年达成良品率目标概率大。

    　　未来景气度有望回暖，蜂窝陶瓷载体行业量价齐升逻辑不变。1）量：重卡2020/2021 年销量为历史高位，致当前销量欠佳，未来重卡销量不会无限制下行，预期大幅下行后逐步企稳，且4 月26 日习总书记强调全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系，可能对需求端形成正向拉动；且蜂窝陶瓷载体行业的量增，更主要来自于国五升国六的提标带动，单车载体用量约为原来的2 倍，带来载体行业的需求量增，各地从2021 年7 月1 日起，陆续实施重型柴油车国六排放标准。2）价：2021 年并未充分进入国六阶段，公司载体的平均售价为38.2 元/升，同比提升19.8%，故在全面执行国六的背景下，该因素将为公司带来业绩上行动力。

    　　费用率因收入下行而大幅提升，未来有望回落。2022H1 期间费用率38.5%，同比增17.6pct，费用率激增主因营收下降；另外，股权激励费用、折旧摊销及子公司费用增加导致管理费用率同比提升10.3pct，且为加快工艺优化及原材料替代进程研发投入增加，未来随收入的上行有望显著回落。2022H1 收现比为156%，经营现金流净额0.40 亿元，同比增87%，现金流改善明显。

    　　完成股权激励，市场开拓取得成效，预计2023 年业绩弹性释放。公司于4 月22 日公告股权激励计划，充分调动员工积极性。在新增产能逐步投运及客户持续增加的情况下，预计2022-2024 年营收2.78/6.28/8.24 亿元，归母净利润0.45/1.74/2.47 亿元，同比变化为-31.0%/+284%/+41.7%，对应PE 估值42.8x/11.2x/7.9x。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、原材料和燃气价格继续上涨风险；

    　　2、新建产能建设进度不及预期风险。