事件描述

    奥福环保发布2022 三季报，2022Q1-Q3 实现营收1.37 亿元，同比降50.5%；归母净利润-96万元，同比降101.6%。其中，Q3 营收0.35 亿元，同比降65.0%；归母净利润-543 万元，去年同期为1615 万元。

    事件评论

    Q3 业绩不佳，主要受下游景气度低的影响。2022 Q3 单季度重卡销售为14.3 万辆，同比下降23.6%，环比下降4.7%，故下游的需求低造成公司较Q2 进一步承压。前三季度累计销量52.4 万辆，同比降57.2%，可见Q3 降幅有所收窄；且7/8/9 月销量分别为4.5/4.6/5.2 万辆，单月同比分别下降41%/10%/13%，可见8/9 月同比降速已显著收窄，说明行业需求基本已筑底。公司主要客户中国重汽2022H1 营收同比下降62%，同样因为行业需求不景气造成，可相互验证。

    行业需求未来有望逐步回暖。造成当前行业需求低，除当前经济增速压力、疫情散发等因素外，主因在2021 年国六标准执行前，需求端提前配备价格更低的国五重卡，2020、2021 年重卡销量分别高达162/139 万辆，故当前处于运力消化阶段；未来随着时间推移，该压制性因素将得到消化，行业的需求有望回暖恢复正常。

    前三季度毛利率下降，2022Q3 毛利率回升，估计良品率改善。公司2022Q1-Q3 毛利率39.4%，同比降9.2pct。毛利率降幅较多主因：1）营收降幅较多，而折旧的固定成本持续发生；2）滑石/氧化铝/高岭土等原材料和燃气涨价较多；3）低毛利率产品占比提升。

    Q3 单季度毛利率37.1%，在环比收入下降的情况下，毛利率环比升2.2pct，推断公司良品率得到改善。公司股权激励解锁条件为2022 年国六良品率达85%，随着公司对生产模具的更新改造完成和烧成经验的积累，全年达成良品率目标概率大。

    费用率因收入下行而大幅提升，未来有望回落；现金流良好。2022Q1-Q3 期间费用率44.6%，同比增23.9pct，费用率激增主因营收下降；另外，股权激励费用增加等导致管理费用率同比增14.7pct，且为加快工艺优化、原材料替代、新产品研发等，致研发费用率提升11.1pct，未来随收入回暖有望显著回落。2022Q1-Q3 收现比为167%，经营现金流净额0.59 亿元，同比增116%，现金流改善明显。

    蜂窝陶瓷载体行业量价齐升、进口替代逻辑不变。2023 年随着“十四五”建设全面推进，疫情影响逐渐减弱，均可能对需求端形成正向拉动；叠加蜂窝陶瓷载体行业国六阶段单车载体用量约为原来的2 倍，行业放量逻辑有望逐步兑现。国六产品价格高于国五。公司技术不断提升、完善，具备进口替代逻辑。

    完成股权激励，市场开拓持续推进，预计2023 年业绩弹性释放。公司存股权激励计划，充分调动员工积极性；产能充沛、客户开拓理想，当行业需求回暖时，预计可兑现业绩增长。预计2022-2024 年营收2.04/5.00/6.61 亿元，归母净利润0.09/1.09/1.74 亿元，同比变化为-86.8%/+1155%/+59.4%，对应PE 估值182x/14.5x/9.1x。维持“买入”评级。

    风险提示

    1、原材料和燃气价格继续上涨风险；

    2、重卡需求不及预期风险。