3Q22 业绩低于我们预期

    公司公布3Q22 业绩：实现营收3485 万元，同/环比-65.0%/-25.4%；归母净利润-543 万元，同/环比-133.6%/+0.7%；扣非净利润-625 万元，同/环比-142.2%/+8.9%。业绩低于我们预期，主要原因系下游商用车需求低迷。

    发展趋势

    3Q22 重卡行业销量低迷，公司营收业绩承压。公司营收业绩同比大幅下跌，我们认为主要原因系商用车行业整体需求低迷；据中汽协，3Q22 国内重卡销量143,205 辆，同/环比-23.3%/-3.4%。公司3Q22 毛利率37.1%，同/环比-6.2/+2.2ppt，主要原因系：1）规模效应减弱，2）石、氧化铝、高岭土等原材料及燃气价格上涨；3）相对低毛利的产品占比提升。公司3Q22 归母净利润-15.6%，同/环比-31.8/-3.9ppt；3Q22 期间费用率62.7%，同/环比+42.2/+19.0ppt，主要原因系：1）营收大幅下降；2）股权激励费用、子公司费用增加，带动管理费用率同/环比+27.3/+10.3ppt；3）公司加大研发投入、加快工艺优化及原材料替代进程，研发费用率同/环比+19.7/+8.7ppt。

    重卡行业底部已现，四季度增长可期。据交强险数据，22 年9 月重卡上牌量4.2 万辆，同/环比-37.8%/+2.5%，同比跌幅收窄、环比连续两月正增长，我们认为重卡行业复苏拐点渐进。基本面方面，9 月货运需求企稳恢复，同时政策行资本金工具陆续到位，我们认为有望带动基建新开工增速反弹。政策方面，1国常会推动公路货车通行费减免10%、2多地出台奖补措施加速国三货车淘汰；我们认为4Q 重卡行业需求回暖可期。

    蜂窝陶瓷载体行业量价齐升，看好公司演绎国产替代逻辑。我们认为柴油车国六标准切换有望带动蜂窝陶瓷需求规模扩张，更高技术壁垒下我们预计单件ASP 将达现有水平的3-4 倍，行业量价齐升。蜂窝陶瓷涉及多种跨学科工艺、制造工艺复杂、生产设备非标、配套客户粘性强，行业进入壁垒高。我们认为公司技术实力雄厚、具备价格优势，有望受益国产替代趋势。

    盈利预测与估值

    考虑前三季度重卡行业低迷致公司销量同比下行，我们下调22/23 年盈利预测71.0%/67.3%至0.3/0.7 亿元。当前股价对应22/23 年56.2/24.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑所处行业壁垒高、公司受益长期国产替代趋势，降低目标价12.5%至28 元，对应2023 年29.2 倍P/E，较当前股价有18.9%的上行空间。

    风险

    国六标准实施不及预期；产能投放不及预期；新能源化导致产业格局变化。