天宜上佳已成长为新材料平台型公司，冶金闸片销量受益于疫后出行恢复需求持续增长，同时积累的技术经验助力公司前瞻布局碳陶制动盘领域；光伏新能源业务具备碳碳热场及石英坩埚协同优势，为下游客户提供服务；碳碳热场系统供需或逐步改善，石英坩埚价格有望维持高位，料将支撑公司未来业绩持续增长。我们预计公司2023~2025 年EPS 分别为0.80/1.79/2.71 元，结合公司历史PE 走势及可比公司估值，以及公司业绩成长性，给予2024 年合理PE 估值15x，对应2024 年目标价26 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

    　　 起步轨道交通业务，逐步成长为新材料平台型公司。天宜上佳成立于2009 年，是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商，技术积累助力布局碳陶制动盘，未来粉末冶金闸片与碳陶制动盘可联合拓展在汽车、新能源车及轨道交通等领域的应用；碳陶技术积累助力公司顺利切入光伏碳碳市场，收购整合石英坩埚为客户提供拉晶辅材综合解决方案，同时积极拓展锂电池负极加工等新应用领域，着力打造绿能新材料创新产业化应用平台型公司，充分发挥各业务在客户结构、技术研发、原材料、产能和装备等方面的协同性。

    　　 轨道交通：“复兴号”动车闸片核心供应商，高端产品竞争格局优异。随着疫后出行需求恢复及国家上调高铁发展目标，我们预计2023~2025 年冶金闸片市场规模分别达到10/14/18 亿元。天宜上佳率先开启动车组闸片国产替代进程，已成为时速350 公里“复兴号”动车组粉末冶金闸片的核心供应商，同时也是国内认证证书覆盖车型最多的厂商。其中高端产品壁垒相对较高，通过认证企业数量较少，竞争格局更为优异，公司多年来凭借技术、品牌、服务、渠道等优势，始终在行业中占据领先地位，近年来行业市占率达到20%~23%，我们预计2023 年市占率有望提升至40%左右。

    　　 光伏新能源：持续完善拉晶辅材一体化服务。公司已形成碳碳热场及石英坩埚两大业务，协同为下游拉晶客户提供辅材服务。碳碳热场方面，目前供需宽松下行业盈利下滑明显，龙头公司扣非净利率普遍下降至10%以内，二三线企业盈利压力较大。我们预计未来碳碳热场行业扩产进度或有所放缓，随着光伏新增装机持续增长及碳碳系统渗透率提升，供需宽松格局有望逐步改善；同时锂电负极领域的持续渗透也将打开新成长空间。公司凭借自制预制体、大尺寸设备、优化工艺等方式实现设备单产效率高、单吨电耗小、制造成本低等优势，盈利能力处于行业较高水平。石英坩埚方面，硅片大尺寸化及N 型电池占比提升等因素带来高品质大尺寸石英坩埚的需求持续上升，但由于石英矿源的稀缺性及提纯技术需要一定的积累，有效石英砂供给增量有限，我们预计未来1~2年石英坩埚价格有望维持高位。公司2022 年通过收购晶熠阳快速跻身行业核心供应商，已向晶科、高晶、天合等多家下游客户供货，叠加公司积极建设四川江油产业园20 条产线，我们预计公司2023~2024 年石英坩埚业务利润或达到4/8 亿元。

    　　 碳陶制动盘：前瞻布局，未来空间广阔。碳陶制动盘具备轻量化、耐高温、抗热衰退、环境适应性强以及磨损率低等优点，可大幅提升车辆的操控性能。我们认为随着原材料成本降低、制备工艺优化等，碳陶制动盘的渗透率或逐步提升。公司在冶金闸片领域多年积累的经验可助力其碳陶制动盘研发，当前公司已具备碳陶制动盘预制体编织、气相沉积、陶瓷溶渗等技术能力，2023 年上半年已与19 家汽车主机厂商及供应链客户建立项目合作关系，共同推进碳陶制动盘在商用汽车领域的应用。

    　　 风险因素：应收账款坏账的风险；行业竞争格局恶化的风险；原材料价格波动的风险；光伏需求不及预期的风险；新建产能进度不及预期；军工业务拓展不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：预计公司传统业务冶金闸片将受益于出行需求恢复，而碳碳热场、石英坩埚、碳陶制动盘等新业务将支撑未来业绩持续增长。结合公司发展规划及行业供需变化，我们预计公司2023~2025 年EPS 为0.80/1.79/2.71 元，结合公司历史PE 走势及可比公司估值，并考虑公司业绩成长性，我们认为公司2024 年合理PE 估值在15x，对应2024 年目标价26 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。