传音控股发布2020 年年报，全年业绩高增长、逐季向好，智能机收入占比提升至80%以上，新兴市场收入占比提升至接近40%。公司从非洲市场拓展至全球新兴市场，同时家电、配件、移动互联网业务快速成长。维持“买入”评级。

    　　2020 全年业绩高增长。2020 年公司营业收入377.92 亿元，同比+49.10%；归母净利润26.86 亿元，同比+49.80%；扣非归母净利润23.86 亿元，同比+53.63%；非经常性损益3.01 亿元，主要为政府补助1.80 亿元、持有及处置交易性金融资产等的投资收益1.72 亿元。2020 年公司毛利率25.74%，同比-1.62pcts，主要由于新兴市场手机业务毛利率较低。销售、管理、研发费用绝对值均有增长，但费用率均有所下降，反映公司经营管理效率提升，其中销售费用率10.2%，同比-1.1pcts，管理费用3.0%，同比-1.2pcts，研发费用率3.1%，同比-0.1pct。公司财务费用4.25 亿元，对比2019 年财务费用-3088 万元有大幅提升，主要为汇兑损益5.28 亿元，主要由于本期美元相对于人民币贬值，以及埃塞比尔、印度卢比、南非兰特相对于美元贬值，确认的汇兑损失增加所致。

    　　多项激励计划保障员工积极性及公司长期成长。1）2020 年限制性股票激励计划，业绩考核目标为2020/21/22 年收入或扣非净利润相比2019 年增速不低于10%、33%、55%，2020 年报已计提股份支付费用7712 万元，其中计入销售费用、管理费用、研发费用的分别为1962、4185、1565 万元，均集中在四季度计提。2）公司中长期激励基金，当公司归母净利润同比增速超过20%，则计提年度激励基金授予核心管理人员、核心技术人员，计提费用=（本年净利润-前一年净利润）*计提比例，计提比例分为10%、20%、30%三挡，分别对应净利润增速在20%、30%、40%以上的情况，2020 年公司计提中长期激励基金3.44 亿元，考虑折现因素后的金额为3.15 亿元，分别计入销售费用、管理费用、研发费用中，均集中在四季度计提，该激励基金将分5 年发放，一年以内需支付的部分6681 万元计入应付职工薪酬。

    　　业务拆分：2020 年业绩逐季向好，智能机占比提升、新兴市场占比提升。1）分季度来看，2020Q1~Q4 季度收入分别为56.4/82.0/111.3/128.2 亿元，归母净利润分别为3.5/7.4/8.6/7.3 亿元，其中Q4 如果加回两项激励费用共计3.92亿元，则Q4 经营性净利润约11.2 亿元。根据IDC 统计数据，我们测算公司2020Q1~Q4 季度智能机销量分别约900/1200/1800/2100 万部。2）分业务来看，2020 年公司手机业务收入358.86 亿元，同比+51.89%，在主营业务收入占比97%，毛利率25.54%，同比-2.14pcts，主要由于新兴市场毛利率低于非洲市场；其中，智能机收入约294 亿元，同比约+68%，在手机收入占比约82%，较2019 年占比74%显著提升，功能机收入约65 亿元，同比约+7%，在手机收入占比约18%，较2019 年占比26%显著降低；其他主营业务（家电配件、互联网）收入11.03 亿元，同比+13.00%，在主营业务收入占比3%，毛利率40.58%，同比+13.99pcts，主要由于高毛利的移动互联网业务增速较高。3）分地区来看，非洲地区收入224.52 亿元，同比+18.14%，在主营业务收入占比61%，较2019年占比77%有显著降低，毛利率30.99%，同比-0.09pct；亚洲等其他地区收入145.38 亿元，同比+159.72%，在主营业务收入占比39%，较2019 年占比23%有显著提升，毛利率18.27%，同比+2.31pcts，主要由于印度毛利率提升。根据IDC 统计数据，我们测算2020 年公司在非洲、印度、巴基斯坦、孟加拉、其他市场智能机销量分别约3600/700/700/200/800 万部。

    　　手机业务：非洲市场稳健增长，新兴市场快速扩张。2020 年公司手机整体出货量1.74 亿部，据IDC 统计在全球手机市场占有率10.6%，排名第四，其中智能机出货量约6000 万，全球占有率4.7%，排名第七，较2019 年占有率3.1%持续提升。2020 年公司在非洲的市场份额持续提升，智能机市场占有率超过40%，非洲第一的领先优势进一步扩大。在南亚市场，巴基斯坦智能机市场占有率超过40%，排名第一；孟加拉国智能机市场占有率18.3%，排名第一；印度智能机市场占有率5.1%，排名第六。

    　　移动互联网业务：OS 业务高速成长，独立APP 业务暂时亏损。公司2020 年移动互联网OS 收入约3 亿元，同比约+150%，主要盈利模式为预装、分发、广告。2020 年10 月，据AppsFlyer 发布的《广告平台综合表现报告第十一版》

    　　显示，公司全球应用安装份额提升143%，全球增长榜中排名第四；在区域增长榜单中，获得非洲地区增长排名第一。此外，公司与网易、腾讯、阅文集团等多家国内领先的互联网公司在多个应用领域进行出海战略合作，积极开发和孵化独立APP 产品。截至2020 年底，已经有8 款自主与合作开发的应用程序月活用户数超过1,000 万。Boomplay 拥有总用户数1.26 亿，曲库规模5,000 万首，是目前非洲最大的音乐流媒体平台。新闻聚合类应用Scooper，已在5 个国家搭建起本地化运营团队，在多个国家的新闻类APP 的用户数排名中名列前茅。短视频类应用程序Vskit，透过与非洲本地关键意见领袖（KOL）的合作，积累起本地短视频内容的优势与壁垒，并深化视频内容的多样性与品质。根据公司年报投资收益明细，我们测算2020 年独立APP 带来的投资收益（权益法核算的长期股权投资收益）约-1.9 亿元，对比2019 年为-1.5 亿元。展望2021年，音乐播放器Boomplay 和浏览器Pheonix 开始探索收费变现，但预计其他应用包括Palmpay 等仍将亏损，全年独立APP 带来的投资收益约-2 亿元。

    　　扩品类业务：线上线下齐发力，进入良性发展。公司2020 年扩品类业务收入约8.1 亿元，同比约+23%。公司在大力发展线下业务的同时，积极拓展线上渠道，多品牌策略进入良性发展。2020 年9 月，公司旗下家电品牌Syinix 成为英超莱斯特城足球俱乐部官方品牌合作伙伴。

    　　风险因素：汇率波动影响公司利润的风险；新兴市场拓展不及预期的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险等。

    　　投资建议：我们维持2021/22 年归母净利润预测35.5/44.2 亿元，对应EPS 预测为4.44/5.52 元，引入2023 年归母净利润预测53.0 亿元，现价对应2021/22/23年估值为40/33/27 倍PE。考虑到公司业绩维持高速增长，品牌优势由非洲扩展至全球新兴市场，给予目标价220.75 元，对应2022 年40 倍PE，维持“买入”评级。