传音控股发布2021 年中报，收入、利润维持高增长。公司存货提升，主要为芯片及元器件备货，有望支撑下半年稳健成长。分业务来看，智能手机表现亮眼，非洲市场销量提升而占比持续下降，新兴市场占比持续提升；扩品类及互联网业务高速成长，打开长期空间。维持“买入”评级。

    　　中报业绩高增长，非洲市场地位稳固，新兴市场持续扩张。传音控股发布2021中报，上半年实现营业收入228.53 亿元，同比+65.06%；归母净利润17.32 亿元（略高于此前业绩预告的17.17 亿元），同比+58.71%；扣非归母净利润15.50亿元（略高于此前业绩预告的15.41 亿元），同比+65.03%；毛利率22.45%，同比-4.43pcts，主要是由于新兴市场毛利率较低且收入占比提升，以及将物流费用从销售费用调整至营业成本所致，此外部分受到上游原材料涨价影响；销售、管理、研发费用绝对值均有同比正增长，但费用率均有下降，三项费用率合计12.90%，同比-3.72pcts，反映公司经营管理效率提升。参考2020 年销售费用中物流费用为8.26 亿元，我们按照2021H1 物流费用约4.13 亿元估算，剔除物流费用调整影响后的21H1 毛利率约24.26%，三项费用率合计约14.71%。

    　　分季度来看，Q2 收入及盈利水平环比上行。公司21Q1/Q2 收入分别为112.52/116.01 亿元，归母净利润分别为8.01/9.31 亿元，扣非归母净利润分别为7.70/7.80 亿元。我们测算剔除物流费用调整影响后21Q1/Q2 毛利率分别约23.44%、25.05%，Q2 毛利率环比Q1 上升，主要由于智能手机及移动互联网业务毛利率提升：智能手机Q2 售价提高、抬升毛利率，叠加Q2 不同区域受疫情影响分化，非洲地区受疫情影响较小、毛利率较高，东南亚地区尤其是印度受疫情影响较大、毛利率较低；移动互联网业务收入呈翻倍以上增长，其毛利率远高于硬件业务毛利率。

    　　智能机表现亮眼，多个新兴市场拓展成功。2021H1 公司手机业务总收入216.77亿元，同比+69.88%。根据IDC 数据，我们估算上半年公司智能机销量约3750万部，同比约+76%，功能机销量约5880 万部，同比约+40%。2021H1 末公司存货80.44 亿元，对比2021Q1 末70.53 亿元、2020 年末55.52 亿元有明显提升，主要由于公司为应对芯片及部分元器件紧缺而提前备货，有望支撑下半年手机销量及公司业绩稳健成长。我们测算21H1 公司智能机在非洲、印度、巴基斯坦、孟加拉、其他新兴市场的销量占比分别约52%、12%、10%、3%、23%，对比2020 年占比分别约60%、12%、12%、3%、13%。非洲市场销量保持增长、而总销量占比持续下降，其他新兴市场占比持续提升，反映公司的全球化进展较为成功。目前公司已经进军全球超70 个国家和地区，我们预期2021 年公司在印尼、泰国、菲律宾的销量及份额有望显著提升，更长期来看传音有望成为亚非拉及中东广大新兴市场的重要智能机品牌。

    　　扩品类及互联网业务高速成长，打开长期空间。公司数码配件、家电等扩品类业务继续多品牌发展策略，拓展多种渠道布局，聚焦大家电、小家电、音频、电功等重点品类，打造核心爆品。移动互联网业务方面，随着公司生产的智能手机出货量持续增长，OS 系统用户数量不断提升，基于用户流量和数据资源的移动互联网业务收入亦快速提升。此外，独立APP 方面，公司与网易、腾讯、阅文集团等多家国内领先的互联网公司，在音乐、游戏、短视频、内容聚合及其他应用领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品，截至21H1末已经有超过10 款自主与合作开发的应用程序月活用户数达到1,000 万以上。

    　　风险因素：汇率波动影响公司利润的风险；新兴市场拓展不及预期的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险等。

    　　投资建议：我们维持2021/22/23 年归母净利润预测35.5/44.2/53.0 亿元，对应　　EPS 预测为4.43/5.52/6.63 元，现价对应2021/22/23 年估值为39/31/26 倍PE。

    　　考虑到公司业绩维持高速增长，品牌优势由非洲扩展至全球新兴市场，维持目标价220 元，对应2022 年40 倍PE，维持“买入”评级。