我们认为传音控股是一家聚焦新兴市场，以非洲市场为基，印孟巴等其他新兴国家市场为矛，同时布局数码配件、家用电器及移动互联网服务，形成“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”生态模式，打造商业闭环的公司。

    　　非洲市场为基，深耕新兴市场。传音控股主要产品为TECNO、itel 和Infinix三大品牌手机，包括功能机和智能机。公司深耕海外新兴市场，2023 年公司收入/归母净利预计分别为623.9/55.03 亿元，2016 年-2023 年收入/归母净利CAGR 分别为27.1%/89.4%。传音在全球设立多个生产制造中心，包括中国、埃塞俄比亚、印度、孟加拉国等。其售后服务品牌Carlcare 在全球拥有超过2000 个售后服务网点（含第三方合作网点），是新兴市场主要的电子类及家电类产品服务方案解决商之一。

    　　财务分析：中等毛利率，高销售费用率。传音控股毛利率介于小米集团-W 与苹果（APPLE）之间，我们认为，传音立足于低线市场，能够攫取利基市场的红利。期间费用分析：传音控股销售、行政及一般费用率高于小米集团-W与苹果，传音的竞争优势在于强渠道（公司利用自身销售网络的覆盖深度及广度，借助完善的渠道布局在新兴市场获得高份额）。

    　　公司成长逻辑：市场、产品、赛道及生态。市场：非洲为基，分享第三世界利基市场快速成长的红利。全球主要国家手机市场开始趋近饱和，逐渐进入存量竞争，而以非洲、东南亚等第三世界地区组成的新兴市场手机渗透率依旧较低。产品：契合用户偏好。立足本土化的创新和专注于用户体验的产品定位，公司品牌拥有较高的用户忠诚度，是公司独特的竞争优势。一系列深度契合本地消费者使用偏好的研发设计，不仅成功培养了消费者的使用习惯，而且通过强化在消费者心中的品牌认可度建立起品牌竞争力。赛道：有限多元化，开启“无边界”扩张之路。公司的3C 配件和家电业务有望打造第二增长曲线。生态：硬件+软件，打造第三世界的“apple 生态”。公司基于Android系统二次开发、深度定制智能终端操作系统，通过应用商店、广告分发等软硬件融合的方式创造营收。

    　　踏上第三世界征途，开启“无边界”扩张。我们判断公司有望分享第三世界利基市场快速成长的红利，伴随手机渗透率的持续提升，叠加功能机向智能机转换带来的ASP 提升，我们预计23-25 年EPS 分别为6.82/7.52/9.08 元，考虑到可比公司估值水平，公司所在区域市场的高增速，给予24 年PE 估值区间22-26x，对应合理价值区间165.44-195.52 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：大额非经常性损失的风险；手机行业竞争加剧的风险等。