2024 年业绩符合预期，1Q25 业绩略低于预期

    　　芯源微发布2024 年年报：全年营收17.54 亿元，YoY+2.13%；归母净利润2.03 亿元，YoY-19.08%；扣非归母净利润0.73 亿元，YoY-60.83%。符合市场及我们预期。

    　　公司发布2025 年一季报：单季度营收2.75 亿元，YoY+12.74%，QoQ-57.58%；归母净利润0.05 亿元，YoY-70.89%，QoQ-95.10%；扣非归母净利润0.44 亿元，YoY-40.07%，QoQ-564.25%。略低于市场及我们预期，主要系一季度为营收确认淡季，同时公司积极投入研发，导致净利润暂时承压。

    　　发展趋势

    　　2024 年公司涂胶显影设备收入10.50 亿元，较上一年基本持平，销量169台，平均售价有所提升，我们认为或因为产品结构优化；清洗设备及其他湿法设备收入6.45 亿元，同比增长7.4%，或反映先进封装相关设备增长。

    　　公司4Q24 单季度毛利率29.54%，表观毛利率下滑主要反映会计准则调整，原先售后费用由销售费用调整为营业成本，公司实际毛利率和前三季度相差不大。1Q25 公司毛利率已经修复至34.3%。

    　　公司2024 年销售费用、管理费用、研发费用同比减少36.77%，同比增长36.93%、49.93%，至0.90、2.49、2.97 亿元，销售费用减少主要系会计准则调整，研发费用的高增长反映公司在涂胶显影、化学清洗、临时键合/解键合等方面的投入，我们预计2025 年仍为公司高投入期。

    　　公司2024 年末、1Q25 末存货18.16、19.88 亿元，合同负债4.51、5.48亿元，公司新签订单保持旺盛水平。我们认为25 年先进封装、化学清洗业务有望带来坚实增长。新一代涂胶显影设备有望年内送样客户测试，乐观情况下有望在明年获得验证通过。

    　　盈利预测与估值

    　　综合考虑公司签单情况以及订单转换节奏，下调公司2025/2026 年营收预测12.8%/19.1%至19.91/22.94 亿元（对应同比增长13.5%/15.2%），下调归母净利润27.7%/39.2%至2.36/2.81 亿元（对应同比增长16.3%/19.1%）。采用远期P/E 估值法估值，考虑到公司在前道涂胶显影设备领域的卡位优势以及北方华创取得公司控股权后有望带来的赋能，看好公司中长期发展趋势，结合公司进展情况，将终局实现的时间由2028 年递延至2029 年，维持目标价99.19 元不变，较当前有1%上行空间，维持跑赢行业评级不变。

    　　风险

    　　与北方华创交易事项有不确定性，晶圆厂资本开支不及预期，设备交付验证节奏不及预期，新设备开发验证不及预期，市场竞争加剧，中美贸易摩擦。