事件:

    　　2025 年4 月26 日，芯源微发布2024 年年报；4 月29 日，公司发布2025年一季报。

    　　2024 年：公司实现营收17.54 亿元，同比+2.13%；归母净利润2.03 亿元，同比-19%；扣非归母净利润0.73 亿元，同比-61%，扣非归母净利润明显低于归母净利润主要系政府补助同比大幅增加；主营业务毛利率36.85%，同比-0.90pct；销售净利率11.49%，同比-3.08pct。整体来看，公司2024 年报业绩表现稍逊于业绩快报。

    　　2024Q4：公司实现营收6.49 亿元，同比+27%，环比+58%；归母净利润0.95 亿元，同比+213%，环比+202%，创单季度历史新高；扣非归母净利润0.33 亿元，同比+514%，环比+679%；毛利率29.54%，同比-13.15pct，环比-16.69pct，结合销售费用同环比显著降低，我们认为公司毛利率下滑主要受会计准则变化影响；销售净利率14.85%，同比+8.99pct，环比+7.48pct，净利率同环比显著改善得益于政府补助较多增厚利润，同时期间费用率有所下滑。

    　　2025Q1：公司实现营收2.75 亿元，同比+13%；归母净利润0.05 亿元，同比-71%；扣非归母净利润-0.40 亿元，同比转亏；毛利率34.29%，同比-6.00pct，环比+4.76pct。

    　　投资要点:

    　　持续加大研发投入，费用前置导致业绩阶段性承压。2024 年，公司净利润与盈利能力阶段性下滑，主要原因是公司研发投入增速明显快于收入增速。2024 年，公司研发投入为2.97 亿元，同比+50%，近五年研发费用CAGR 超过50%，研发费用率达到16.9%，同比+5.4pct，研发人员459 人，其中硕士以上学历人员占比超过50%。

    　　此外，公司员工人数持续快速扩张，截至2024 年末，员工总人数达到1366 人，同比+22%，带动人员成本费用增加。2025Q1，公司研发费用率达到23.18%，同比+4.58pct，创近五年来单季度新高，全年研发费用或进一步增长。

    　　Track 毛利率略有提升，高毛利键合机放量有望提升综合毛利率水平。分产品看，1）涂胶显影设备（前道+后道）：2024 年收入10.50亿元，同比-1.52%，毛利率34.81%，同比+0.09pct，销量169 台，同比-25%，均价进一步提升至621 万元/台，我们认为主要系前道涂胶显影设备（Track）占比提升或产品出货结构持续高端化。2）单片式湿法设备（前道+后道）：2024 年收入6.45 亿元，同比+7.43%，毛利率39.20%，同比-3.12pct。3）键合机及其他设备：2024 年收入0.15 亿元，同比+13.75%，毛利率78.60%，同比+4.36pct，主要由键合机等产品收入增长带动，表明公司新产品键合机的毛利率处于较高水平，未来键合机持续快速放量有望带动综合毛利率提升。

    　　新签订单同比增长，新产品化学清洗机、键合机进入逐步放量阶段。

    　　2024 年，公司新签订单约24 亿元（含Demo 及LOI，含税），同比增长约10%。截至2025Q1 末，公司合同负债为5.48 亿元，同比+32%，环比2024 年末增长22%，或表明2025Q1 订单实现较快增长。分产品看：

    　　1）前道Track：公司作为目前国内唯一可以提供量产型前道Track的厂商，目前已推出offline、I-line、KrF、ArF 浸没式等机型，覆盖28nm 及以上工艺节点，28nm 以下工艺技术正在验证中。2024 年，公司前道Track 持续获得国内头部逻辑、存储和功率客户订单，高端offline 机台取得快速突破，I-line、KrF 机台在多家客户端量产跑片数据良好，ArF 浸没式高产能Track 正在客户端导入验证。公司新一代超高产能Track 架构FTEX 研发进展顺利，有望快速导入客户端验证。同时，公司持续布局机械手、泵类、热盘等核心零部件的国产化，2024 年成功实现多种泵类零部件的国产替代，有望推动设备毛利率不断提升。

    　　2）前道清洗机：①化学清洗机：2024 年3 月，公司推出战略性新产品前道化学清洗机，推出后签单表现优秀，已获得国内多家大客户订单及验证性订单，高温SPM 机台通过国内领先逻辑客户工艺验证。该机台的推出，将公司前道产品（Track+清洗）的国内市场空间由原来的百亿人民币大幅提升至两百亿人民币，进一步完善了公司在前道领域的战略布局。参考前道物理清洗机的成功经验，公司化学清洗机通过验证后市场份额有望快速提升。②物理清洗机：2024年获得国内领先逻辑客户批量订单，进一步夯实细分市场龙头地位。

    　　3）后道先进封装设备：受益于行业周期性复苏，2024 年公司后道Track 及单片式湿法设备签单同比实现良好增长，继续获得海外封装龙头客户批量重复性订单。新产品临时键合机、解键合机已顺利通过多家客户验证，并陆续获得国内多家客户订单，进入逐步放量阶段，目前在手订单接近20 台。此外，公司在2.5D/3D 先进封装领域布局的新产品Frame 清洗设备，也已成功通过客户验证，进入小批量销售阶段。

    　　北方华创正推进取得公司控制权，公司有望从双方业务的协同效应中充分受益。北方华创正计划通过协议受让和改组公司董事会取得公司控制权，考虑到双方产品布局具有较强互补性，若公司控制权变更事项进展顺利，双方未来可合作推动不同设备的工艺整合，协同为客户提供更完整、高效的半导体设备解决方案；另一方面，公司前道Track 等产品目前国产化率仍然较低，未来有望借助北方华创丰富的平台化研发、供应链和客户资源，加速半导体设备的国产替代进程。

    　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027 年营收分别为20.53/27.01/36.22 亿元，归母净利润分别为2.48/4.01/6.73 亿元，同比+22%/+62%/+68%，对应PE 分别为80/49/29X。公司是国内涂胶显影设备、单片式湿法设备龙头，前道Track 卡位低国产化率环节在研发迭代与客户端验证中持续突破，化学清洗机与键合机等新产品正快速放量，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游扩产不及预期，技术升级迭代及产品研发失败风险，产品商业化推广不及预期，供应商供货不稳定或成本提升风险，政府补助政策风险，市场竞争加剧，国际贸易摩擦加剧。