业绩摘要：2025 年，公司实现营业收入143.77 亿元（YoY+57%），归母净利润25.45 亿元（YoY+32%）。其中，公司2025Q4 单季度实现营业收入48.87亿元（YoY+62%），归母净利润5.83 亿元（YoY+44%）。公司2026 年一季度实现营业收入40.34 亿元（YoY+68%），归母净利润6.87 亿元（YoY+36%）。

    　　公司费用率控制良好，备货持续积极增长：2025 年，公司研发费用为41.45亿元（YoY+42%），销售费用为6.33 亿元（YoY+261%），管理费用为1.34亿元（YoY-5%），期间费用率为34.17%，同比下降1.05 pct。截至2026 年一季度末，公司存货为73.33 亿元（QoQ+14%），预付款为34.40 亿元（QoQ+19%），积极增加备货以应对潜在下游需求。

    　　在大模型应用拉动下，传统数据中心的横向扩展范式暴露出跨机通信瓶颈，AI 基础设施正在从“服务器集群”时代向“集成计算单元”时代演进。面对MoE 大模型万亿参数化趋势及MoE+CoT 架构带来的计算与通信开销挑战，公司升级自研软件栈并全面开放，为超节点及分布式训练、推理提供软硬件耦合支撑。

    　　我们认为：随着生成式AI 加速实现商业化，下游客户持续投入，公司面向生成式AI 场景积极建设互联生态，有望进一步提升公司产品在推理场景下的竞争力。若公司新一代产品能较快落地并实现商业化，公司或将持续扩大市场份额，获得弹性较大、确定性较高的增长。

    　　投资建议：考虑到AI 算力需求的高速增长以及公司在AI 计算领域的长期积累，我们预计公司2026 年-2028 年营业收入为224.21 亿元、311.61 亿元417.51 亿元，分别同比增长56.0%、39.0%、34.0%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：人工智能技术落地和商业化不及预期；公司新一代产品订单不及预期；产业政策转变；宏观经济不及预期。