投资要点：首台晶圆对晶圆键合产品Dione 300，并出货至客户端进行验证；2022 年签订销售订单金额43.62 亿元，同比增95.36%。

    盈利能力持续增强。拓荆科技专注于薄膜沉积设备的研发和产业化应用，形成以PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD 为主的薄膜设备系列产品，在集成电路逻辑芯片、存储芯片制造等领域得到广泛应用。公司2022 年实现收入17.06 亿元，同比增125.02%；归母净利润3.69 亿元，同比增438.09%；扣非后归母净利润1.78 亿元，较2021 年同期的亏损8200.19 万元扭亏。销售毛利率49.27%，同比增5.26pct；销售净利率21.35%，创近5 年来新高。

    PECVD 系列产品贡献主要收入。分项来看，2022 年公司PECVD 系列产品实现收入15.63 亿元，同比增131.44%，毛利率49.41%，在客户产线验证进展顺利，应用规模持续扩大；ALD 系列产品收入3258.67 万元，同比增长13.85%，毛利率46.04%，其中PE-ALD设备已实现产业化应用，Thermal-ALD设备已完成开发，发货至客户端验证；SACVD 系列产品持续拓展应用领域，SA TEOS、BPSG、SAF 薄膜工艺设备在芯片制造领域均取得客户验收，实现收入8947.62 万元，同比增长117.39%，毛利率46.82%。

    高强度研发投入、不断迭代升级。公司持续优化现有设备和工艺，推出面向未来发展需求的新工艺、新设备，2022 年成功研制首台晶圆对晶圆键合产品Dione 300，并出货至客户端进行验证， 取得突破性进展。我们认为随着“后摩尔时代”的来临，三维集成领域将进入成长期，混合键合设备作为关键设备，其细分市场将迎来指数级增长，将为公司未来的持续成长奠定坚实基础。

    在手订单饱满，2022 年全年新增订单同比增95.36%。公司2022 年签订销售订单金额为43.62 亿元（不含Demo 订单），新增订单与上年同期相比增加95.36%；合同负债金额达13.97 亿元，同比增186.45%。

    盈利预测与估值建议。我们预测拓荆科技2023E-2025E 收入29.81 亿元、40.38 亿元、53.12 亿元，同比增74.8%、35.5%和31.6%；归母净利润分别为5.22 亿元、7.45 亿元、10.14 亿元，同比增41.6%、42.8%和36.1%。采取PS 估值法，考虑到①、薄膜沉积设备为晶圆制造的三大主设备之一；②、最终用户对薄膜性能的要求日益提高，对薄膜沉积设备产生更高的技术要求；③、中美冲突背景下，先进制程领域的核心设备技术突破变得更加迫切。结合可比公司估值PS（2023E）均值为13.53 倍，给予公司PS（2023E）一定的估值溢价为 16x-18x，对应合理市值区间为476.88 亿元-536.49 亿元，对应377.04 元/股-424.17 元/股，维持"中性"评级。

    风险提示：设备验收时间过长的经营风险、竞争加剧风险、下游客户扩产不及预期、研发进度不及预期、宏观经济下行带来终端需求下滑的风险等。