拓荆科技是国内领先的集成电路PECVD 设备公司。公司产品适配先进制程，技术达到国际先进水平，过去四年营收CAGR 超120%，客户覆盖国内头部晶圆厂。未来公司积极研发先进工艺扩大产品类别，国产替代叠加国内晶圆厂扩产带来需求增加，预计公司将持续高速发展。我们给予公司目标价为458 元，首次覆盖给予“买入”评级。
公司概况：技术国内领先、全球先进的集成电路PECVD 薄膜沉积设备公司。
公司主要产品为半导体薄膜沉积设备，PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD 薄膜沉积设备及先进封装混合键合设备均已得到产业化应用。公司的产品已适配国内最先进的28/14nm 逻辑芯片、19/17nm DRAM 芯片和64/128 层3D NANDFLASH 晶圆制造产线，目前已进入中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储等头部晶圆厂。我们预计公司未来将受益于国内晶圆厂扩产及先进产线对薄膜设备需求量陡增，通过持续研发新技术满足下游集成电路制造客户产线对于不同材料、不同芯片结构薄膜沉积工序的多种设备需求。
PECVD 设备：公司核心产品、技术领先，受益薄膜沉积环节价值提升及国产化。
薄膜沉积设备为IC 制造的三大主设备之一，Maximize Market Research 预计2021 年全球市场规模约190 亿美元，预计2021~2025 年CAGR 为15.7%，其中PECVD 设备市场规模约58.9 亿美元，占比约31%，为最高。竞争格局看，CVD 设备市场高度集中，根据Gartner 数据，2019 年CR3 超过70%。公司是国内领先的实现产业化应用的集成电路PECVD 设备的企业，产品线覆盖180nm-14nm 逻辑芯片、19/17nm DRAM 及64/128 层FLASH 制造工艺需求。
凭借双反应台配置的高生产效率及国际领先的性能，在存储厂及晶圆代工厂份额持续提升。目前在长江存储/华力集成招标中设备数占比14.2%/17%，设备数国内第一。公司有望在PECVD 设备技术领域继续研发更先进技术，完善PECVD设备产品线，料未来持续受益国内晶圆厂扩产+国产化趋势。
SACVD/ALD 设备：逐步进入客户产线，产品横向扩展打开更大市场。SACVD用于沟槽填充工艺，ALD 通常用于深槽结构中的薄膜生长。Gartner 预计2021年ALD 设备全球市场约22.8 亿美元（占薄膜沉积设备市场约12%）。SACVD设备市场规模较小但也是制造过程的重要设备之一。竞争格局看，根据Gartner数据，ALD 设备市场由海外巨头寡头垄断，2019 年CR2 达60%。拓荆科技是国内唯一一家产业化应用的集成电路SACVD 设备厂商，也是国内领先的集成电路ALD 设备厂商，公司ALD、SACVD 均处于产品发往不同客户端进行产线验证的市场开拓阶段。在结构复杂、薄膜厚度要求精准的先进逻辑芯片和存储芯片制造中，晶圆制造产线制程越先进，对于ALD、SACVD 设备数量的需求越多。当前先进工艺有望进入快速增长期，需求驱动和先进工艺新品的持续推出有望带动公司ALD 及SACVD 业务快速增长。
未来展望：研发先进技术+积极扩产，持续拓展新客户及新市场。1）产品方面：
公司积极布局并推出HDPCVD、Thermal ALD 等薄膜沉积设备和先进封装用键合设备的技术开发和工艺应用，进一步打开市场空间。2）技术方面：由技术专家带头，积极开发用于先进制程的通用介质材料、先进介质材料、128 层3DNAND 和1Y 世代DRAM 介质薄膜沉积技术，争取达到国际同类设备先进水平。
3）产能方面：2022 年产能超170 台，同时公司在临港新建研发生产中心，积极扩产现有产能，计划年产能超过700 台套，持续扩大市场占有率。4）客户方面：客户涵盖中国大陆主要晶圆制造厂，目前公司正在积极拓展中国台湾客户， 产品现已经进入某国际领先晶圆厂的先进产线进行验证。
风险因素：技术人员流失及无法持续引入高端技术人才的风险；产品验收周期较长的风险；Demo 机台无法实现最终销售的风险；客户相对集中的风险；无控股股东及实际控制人风险；公司无法紧跟技术创新的风险；市场竞争日益加剧的风险。
投资建议：拓荆科技为国内半导体设备企业中少数主营薄膜沉积设备的公司。
薄膜沉积设备为半导体制造中的三大核心设备之一，根据中国国际招标采购网数据我们测算，该类设备国产化率仅10%左右，未来薄膜沉积设备赛道成长空间大。预期随着新产品的持续推出，且在大客户中新产品的验证进度加快，公司未来业绩有望保持高速增长。我们预计公司2023~25 年营收分别为32.22/45.18/60.36 亿元，净利润分别为5.94/8.52/12.51 亿元，对应EPS 预测分别为4.70/6.73/9.89 元。结合相对估值和绝对估值方法，我们给予公司目标市值约为579 亿元，目标价为458 元，首次覆盖给予“买入”评级。