公司23H1 营收10 亿元，同比+92%，继续保持高速增长。受益于国内晶圆厂持续扩产需求增加，公司新产品及新工艺经下游用户陆续验证导入。公司在手订单充足，同时积极扩充产能，我们预计销售收入将放量增长。考虑到公司依然处于快成长期，我们给予公司目标价425 元，维持“买入”评级。
上半年看：公司收入保持超90%高速增长，净利率受到股份支付影响下调。
2023H1，公司主营收入10.04 亿元，同比+91.83%；毛利率49.43%，同比+2.67pcts；实现归母净利润1.25 亿元，同比+15.22%；扣非净利润0.65 亿元，同比+32.65%；对应销售净利率为12.50%，同比-7.87pcts；扣非销售净利率为6.49%，同比-2.90pcts。公司营收保持高速增长，归母净利润增长率低于营业收入增长率，主要原因为上半年确认股份支付费用1.26 亿元，剔除股份支付费用影响后，归母净利润为2.51 亿元，同比+129.15%，对应净利率为25%；扣非净利润为1.89 亿元，同比+283.68%，扣非净利率为18.82%，维持此前水平。
单季度看：23Q2 收入同环比快速增长，盈利能力持续提升。2023Q2，公司主营收入6.01 亿元，同比+44.66%，环比+49.45%；毛利率49.19%，同比+2.61pcts，环比-0.59pct；归母净利润7084.7 万元，同比-40.96%，环比+31.88%；扣非净利润4554 万元，同比-35.69%，环比+131.84%。利润端同比下滑同样受到股份支付费用的影响，环比保持快速增长证明了公司的盈利能力持续提升。
订单情况：下游扩产需求增加，公司产品线不断完善，在手订单充足。23H1，公司PECVD 设备实现销售收入9.08 亿元，同比+94.35%；此外，HDPCVD 设备、应用于晶圆级三维集成领域的混合键合设备顺利通过客户端产业化验证，实现了首台的产业化应用，其中负责销售混合键合设备的子公司拓荆键科上半年实现收入2300 万元；ALD 设备、SACVD 设备持续获得客户验收，均实现销售收入。截至2023 年6 月30 日，公司存货和合同负债分别为32.88 和15.06亿元，分别较2022 年末环比+43%和+8%，侧面表明公司在手订单继续保持稳定增长。
产品方面：公司持续投入高水平研发，拓展应用领域，扩大量产应用。公司持续高水平研发投入达2.10 亿元，同比增长78.77%，占总收入的20.93%，产品在客户产线上表现优异，平均机台稳定运行时间超过90%。产品持续获得客户的批量订单，获得客户验收，产品销量同比大幅度增加，在晶圆制造产线上量产应用持续扩大，累计流片量超过1.2 亿片。具体来看，PECVD（PF-300T、PF-300T eX）：持续获得客户订单；推出的PECVD（NF-300H）型号设备已实现产业化应用，客户处验证进展顺利。PE-ALD（PF-300T Astra）：在客户端验证进展顺利，获得原有及新客户订单；PE-ALD（NF-300H Astra）设备实现首台产业化应用，取得了突破性进展。SACVD：可实现SA TEOS、BPSG、SAF 薄膜工艺沉积的SACVD 设备均通过客户验证。HDPCVD：设备已实现首台产业化应用，并持续获得客户订单，出货至不同应用领域的不同客户端进行产业化验证。混合键合设备：晶圆对晶圆键合产品Dione 300 实现首台产业化应用, 并获得了重复订单；公司芯片对晶圆键合表面预处理产品Pollux 已出货至客户端进行产业化验证。
产能方面：公司积极进行产能扩充，助力薄膜沉积业务，扩大市场占有率。为提升半导体设备业务的创新和产能，以满足市场需求，公司产业化建设项目正在顺利推进中，在上海临港新片区购置厂房并建设新的研发及生产基地，用于开展ALD 薄膜沉积设备和先进半导体薄膜沉积设备及工艺的研发和产业化。该基地已完成改造并投入使用，开始进行ALD 设备的研发和生产。根据公司公告，公司2022 年度PECVD 设备生产158 台，ALD 生产5 台，SACVD 生产10 台。
现有募投项目全部建成后，公司及其合并报表范围内的子公司预计总体可以支撑超过700 台套/年的产能，有望持续扩大市场占有率。
风险因素：国际贸易摩擦加剧风险；晶圆厂扩产不及预期风险；供应链安全风险；市场竞争风险；下游客户扩产不及预期的风险；政府补助与税收优惠政策变动的风险；关键技术人员流失的风险；投资项目的实际效益与预期结果较大差异的风险；技术被赶超或替代的风险。
盈利预测、估值与评级：我们预期未来随着新产品的持续推出，以及新产品在大客户中的验证进度加快，公司业绩有望保持高速增长。但是考虑国内设备市场受行业周期和外部限制影响，今年下游扩产相对疲弱，同时将公司的股份支付费用纳入，我们调整公司2023~25 年营收预期分别至29.86/41.71/55.95 亿元（原预期值为32.22/45.18/60.36 亿元），净利润预测分别至5.16/8.26/12.01亿元（原预测值为5.96/8.47/12.40 亿元），对应EPS 分别为4.08/6.53/9.50元（原预测值为4.71/6.69/9.81 元）。我们选取了半导体设备企业中微公司（刻蚀设备、CVD 设备等）、华海清科（化学机械抛光设备等）、芯源微（涂胶显影设备、清洗设备等）、微导纳米（光伏及半导体用ALD、PECVD 设备等）和中科飞测（量测、检测设备等）作为可比公司。截止2023 年8 月29 日，拓荆科技的Wind 一致预期2023E PS 为15 倍；可比公司的PS 平均值为16 倍（以2023 年Wind 一致预期为基准）；同时中微公司、华海清科、芯源微（微导纳米和中科飞测的上市时间较短，暂未列入）过去三年市值对应当年收入的平均PS 估值分别为21.2/13.7/16.3 倍，平均值为17 倍，均高于目前的平均PS 水平。
综上，我们给予公司2023 年18 倍PS 估值，对应公司市值约为537 亿元，目标价为425 元，维持公司“买入”评级。