报告导读
我们认为，2021-2022 年是C(D)MO 产能和项目磨合的过渡年，净利润率和营运效率阶段性下降。展望2022-2024 年，我们关注到BD 团队扩容和C(D)MO 项目个数增加、集采下原料药及制剂有新增量，收入增长的季度波动性有望逐步平滑。
投资要点
财务表现：收入增长波动，净利润率下降
公司发布2021 年报及2022 年一季报，2021 年收入6.4 亿元，同比上升13.2%；归母净利润1.2 亿元，同比下降6.5%；净利润率17.9%，同比下降3.9pct。扣非归母净利润1.0 亿元，同比增长11.0%。单季度看，2021Q4 收入1.9 亿元，同比增长1.0%；2022Q1 收入1.3 亿元，同比下降19.2%。单季度净利润看，2021Q4归母净利润为26.8 百万元，同比增长6.5%；2022Q1 归母净利润为16.1 百万元，同比下降59.5%。
成长能力：C(D)MO 产能释放，集采带动API 及制剂增长分业务板块看，C(D)MO 业务：大客户、大项目占比高（2021 年前五大客户占比44%），2021 年公司C(D)MO 业务贡献主要收入增量（2021 年收入同比增长23.8%，收入占比79.4%），根据存货情况，我们认为公司2022Q1 收入增长波动可能来自于疫情影响下订单交付波动。同时我们关注到公司2021 年C(D)MO 业务边际变化：①BD 团队以及研发团队扩容（“在美国和欧洲建立BD 团队”、“公司增加CDMO 研发人员数量13 人”）；②质量体系越发完善(建德工厂通过国家药监局原料药生产GMP 体系认证)；③新产能投放（“将在2022 年、2023 年逐步交付使用”）。展望2022-2024 年，我们预计公司C(D)MO 业务增长来自于：①大项目对应药品市场拓展/适应症增加所带来的中间体需求增长（Ruxolitinib 多项适应症及药品组合处于临床阶段）；②服务项目临床阶段推进（根据2021 年半年报“2021 年上半年，公司形成CDMO/CMO 收入的产品数量为22 个，其中商业化阶段产品5 个，临床阶段产品17 个”）；③新项目、新客户拓展（“公司重视国内市场的推广，配置BD人员，与国内客户保持良好的互动和交流，开发国内新客户5 个”）。我们关注2022-2024 年公司在BD 团队搭建、新客户拓展的进展，随着公司国内外C(D)MO 项目个数增加、客户结构丰富，有望逐步降低大客户订单交付节奏带来的业绩波动。
API 及制剂业务：原料药制剂一体化拓展进入兑现期。2021 年公司API 及制剂业务略有下滑，（2021 年收入同比下降14.1%，收入占比20.4%）。我们预计主要受下游制剂产品注册审批、市场推广、销售放量影响。此外，我们也关注到公司API 及制剂业务在2021 年的边际变化：①原料药终端客户增加（“自主研发的原料药业务新增开发欧美终端客户5 个”）；②制剂产品注册加快，集采放量（2021 年末4 个制剂产品处于注册审评中，“2021 年6 月23 日，公司注射用胸腺法新在第五批带量采购中成功中标，终端销售稳步增长”）。展望 2022-2024 年，我们预计API 及制剂业务收入增长来自于：①国内集采下对公司原料药业务的增量贡献（公司原料药依替巴肽、醋酸奥曲肽、磷酸奥司他韦对应制剂已纳入第七批集采）；②连云港新产能持续建设，支撑多肽+小分子原料药业务增长；③集采加速制剂一体化拓展（依替巴肽注射液已取得注册批件）。我们看好2022-2024 年公司API 及制剂业务的新增量。
盈利能力：毛利率及净利率水平略有下滑
毛利率看，2021 年毛利率55.8%，同比下降2.4pct，分板块看，我们认为毛利率下降主要来自于C(D)MO 业务影响（2021 年C(D)MO 业务毛利率同比下降4.0pct），毛利率相对较低的CMO 业务实现大幅放量(“APC180 项目本期已进行稳定生产，带来的收益较去年同期大幅增长”)。费用率看，由于公司逐步加大人员招聘力度，管理费用率水平有所提升。展望2022-2024 年，我们考虑到随着CMO 业务以及API 和制剂业务占比提升，毛利率将略有下滑；随制剂收入占比提升，整体销售费用率有所提升；综合考虑我们预计2022-2024 年毛利率及净利率水平略有下滑。
观点：成长过渡期，关键变量是项目梯队平滑波动、API 注册我们认为，公司C(D)MO 业务现在处于大客户、大项目占比高，产能逐步释放的发展阶段，大项目交付受到注册审批、终端销售等因素扰动，具有一定的波动性；服务项目个数增加、BD 团队扩容是降低公司C(D)MO 业务季度交付波动性、提升资产周转率的重要变量，随着公司建德新产能释放、项目储备更丰富，我们预计C(D)MO 收入波动性有望降低；此外集采下公司原料药&制剂业务有望持续贡献增量，支撑整体稳健增长。
盈利预测及估值
我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.64、0.78 和0.96 元/股，2022 年4 月28 日收盘价对应2022 年38 倍PE。我们认为，大客户/大项目是公司目前C(D)MO业务增长的基本盘，随着公司建德新产能释放、项目储备更丰富，我们预计C(D)MO 收入波动性有望降低；集采下公司原料药&制剂业务有望维持稳健增长，维持“增持”评级。
风险提示
订单交付波动性风险、CDMO 客户及订单流失风险、产品放量不及预期风险、产品研发失败风险等。