事件：公司发布2022 年年报。2022 年，公司实现营收21.19 亿元，同比增长28.1%；归母净利润1.5 亿元，同比减少1.4%；扣非归母净利1.24 亿元，同比减少3.6%。2022Q4，公司实现营收5.64 亿元，同比增长11.1%、环比增长16.1%；归母净利润0.09 亿元，同比减少81.3%、环比减少68.5%；扣非归母净利-0.09 亿元，同比减少125.3%、环比减少137%。业绩符合业绩快报。

    　　2022 年，归母净利润同比下降的原因主要是费用和税金同比减利4889 万元。其中主要是销售费用同比增加1671 万元，因为产销规模扩大，市场开拓费用相应增加，财务费用同比增加1131 万元，或由于原材料镨钕金属2022 年均价同比增长40%至100.5 万元/吨，流动资金压力较大，不得不增加长短期借款以覆盖铺底流动资金，从而利息支出加大。以及减值损失等减利1706 万元，主要是因为稀土价格二三季度大幅下跌带来存货减值。

    　　2022 年业绩的增利点主要为毛利同比增长5687 万元。毛利的增长主要得益于产品量价齐升。①量：截至2022 年底公司已具备年产钕铁硼毛坯8000 吨的生产能力，同比增长33%，2022 年销量达到2727 吨，同比增长8%。②价、本、利：2022 年镨钕金属均价上行，推高钕铁硼磁材产品售价，公司2022 年成品售价为63.4 万元/吨，同比增长16.7%，同期单位成本为50.94 万元/吨，同比增长18.5%，由于售价上涨数值大于成本上涨，单位毛利同比增长1.11 万元/吨至12.46 万元/吨。由于分母端变大，磁材毛利率同比下降1.2pct 至19.7%。

    　　③产品结构：工业电机、汽车工业、消费电子、其他板块毛利占比分别同比变化-14%/+12%/+4%/-3%至43%/31%/19%/7%。主要得益于新能源车车用磁材快速放量。另外值得注意的是2022 年公司境内业务营收占比达到75.1%，毛利占比达到67.1%，同比增长8.8pct，大力发展的国内客户贡献了主要盈利增量。

    　　2022Q4 归母净利润同比环比均大幅减少，主要是由于毛利下降。营收同环比均保持增长，毛利的下降核心是成本抬升速度超过营收增速，毛利率同比下降10.8pct，环比下降7.0pct 至11.4%显著低于全年整体毛利率水平。或由于Q4生产原料多为Q3 采购，Q3 稀土价格暴跌过程中公司原料核心供应商北方稀土为稳价，其挂牌价Q3 均价比市场价Q3 均价高4.18 万元/吨金属镨钕。

    　　盈利预测与投资建议：公司正积极推进合肥、包头、宁国三大生产基地扩产项目建设，公司计划于“十四五”末由当前的8000 吨产能增长到21000 吨钕铁硼毛坯的产能，2022-2025 年CAGR 为37.9%。我们预期公司2023-2025 年将实现归母净利1.92 亿元、2.37 亿元和2.96 亿元， 增速分别为28.4%/23.2%/24.8%，EPS 分别为2.38 元、2.93 元和3.66 元，对应3 月31日收盘价的PE 分别为19、16 和12 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，稀土价格快速下跌，产能投放不及预期等。