本报告导读：综合考虑行业和可比公司估值，以及询价过程中因高价剔除风险产生的抑价行为，我们预计三友医疗发行价格区间为20.48 元-21.44 元。

    摘要：

    当前市场进入 信息有效性及机构间的低价博弈阶段，综合考虑行业和可比公司估值，以及询价过程中因高价剔除风险产生的抑价行为，我们预计3 月23 日询价的三友医疗对应询价区间在20.48 元-21.44 元之间。

    三友医疗是国内脊柱类植入耗材领域少数具备原始创新能力的企业，脊柱产品市场占有率领先。公司主要从事于医用骨科植入耗材的研发、生产和销售，公司近三年营收和归母净利润复合增速分别为59.10%、333.63%，2019 年毛利率达到91.26%，规模效应降低产品单位成本，直销和配送商模式对应的销售价格显著高于经商模式，公司经营效率持续提升。公司五款核心脊柱类产品在矫正领域和微创诊疗领域的临床竞争优势突出，持续进行研发投入，近三年的研发支出占主营收的5%以上，技术人员占公司总人数的14.39%，自主研发打造高品质产品，强化核心竞争力。2018 年公司脊柱系列产品市场份额为8.25%，位居国内企业第三名、全市场第六名，2019 年骨科植入产品覆盖447 家三甲医院，覆盖率为31%，未来市场渗透率有望持续提升。公司将持续受益于我国骨科医疗器械行业的稳定发展。

    综合上述分析以及公司招股说明书披露，根据产品或业务上的相似性，我们选择大博医疗（002901.SZ）、凯利泰（300326.SZ）、爱康医疗（1789.HK）、春立医疗（1858.HK）为可比公司。可比公司2018年度市盈率预测值为52.94-111.86 倍，平均值为84.61 倍；2019 年市盈率预测值为45.52-66.65 倍，平均值为53.57 倍。

    参考公司所在行业“C35 专用设备制造业”近一个月（截止到2020年3 月20 日）静态市盈率为45.14 倍，我们以可比公司和行业估值为基准，综合考虑到询价过程中因高价剔除风险产生的抑价行为，对三友医疗的估值给一定折价。根据招股意向书里已披露的2019 年归母净利润为依据，给予43-45 倍PE 的估值区间，以其预计发行后总股本不超过20533.40 万股来计算，预计发行后市值为42.06 亿元-44.02 亿元，对应的发行价格区间为20.48 元-21.44 元。

    风险提示：（1）警惕10%高价刚性剔除风险和市场报价当天的二次博弈行为。（2）耗材带量采购带来的政策不确定性风险。