三友医疗是一家专注于脊柱领域疗法创新的高值耗材生产企业，研发持续投入提升公司核心竞争力，经销商数量增加拓宽产品渠道。公司利润情况逐季恢复。行业手术量空间约有3 倍，国产替代持续进行，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    　　2021Q1 复合增速基本消除疫情影响。公司2021Q1 实现收入118 百万元，2020 年各季度营收为50、101、118、122 百万元，单季度同比增速持续上升（-30.6%、12.6%、25.5%、22.9%，2020Q4 疫情反复略有下降）。2021Q1收入与2019Q1 相比，复合增速为28.5%，基本抵消了2020Q1 的疫情影响。

    　　经销商数量增加，研发投入支持疗法创新。公司2021Q1 产生销售费用63 百万元，销售费用率为53.2%，较2019Q1+5.4PP，系直销比例提高所致，新增经销商单产仍有提升空间；管理费用5 百万元，管理费用率为4.4%，较2019Q1+0.4PP；研发费用9 百万元，研发费用率为7.8%，较2019Q1+2.7PP。

    　　利润逐季恢复，销售研发投入短期压制净利率。利润2021Q1 实现归母净利润30 百万元，相比于2019Q1 复合增速为23.0%。随着被延后的脊柱手术在2020 年Q3、Q4 完成，公司净利率快速提升（24.0%、25.9%、35.3%、31.9%）。

    　　2021Q1 净利率略有下滑（25.3%），相较于2019Q1（24.0%）略有提升。

    　　脊柱大型手术量空间仍有三倍，国产替代持续进行。中美手术渗透率差异明显，若未来达到美国渗透率的一半，中国手术量仍有三倍空间。公司依托自主研发的优质产品，集采中短期承压后份额增长路径明确。

    　　三友医疗：通过医工合作，致力于疗法创新。公司发展采用与医院专家进行深度医工合作的方式，了解医院临床需求，并在此基础上进行自主研发，获得了广泛认同。重点产品与公司深度合作研发，通过医工合作推动疗法创新。

    　　维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预测公司2021-2023 年实现营业收入500、618、780 百万元，实现归母净利润157、183、229 百万元，EPS 分别为0.77、0.89、1.12 元，对应PE 倍数分别为43.4、37.3、29.8X。维持“强烈推荐-A”

    　　投资评级。

    　　风险提示：价格大幅下降风险、在研产品落地进度不及预期风险等