业绩回顾

    　　2021 年业绩符合预期

    　　金山办公公告2021 年业绩：2021 年全年收入32.80 亿元，同比增长45.1%；归母净利润10.41 亿元，同比增长18.6%；扣非归母净利润8.40亿元，同比增长37.4%。单季度来看：4Q21 公司收入9.08 亿元，同比增长19.8%；归母净利润1.93 亿元，同比下滑31.6%。公司业绩与此前业绩快报一致，符合我们预期。公司公告2022 年限制性股票激励计划：拟向127 名骨干人员授予100 万股限制性股票，授予价格不低于45.96 元，业绩考核完全解锁目标较复杂，还原后2022-24 年收入复合增速约为15%。

    　　发展趋势

    　　可持续性收入增长强劲，订阅流水及现金流表现不俗。2021 年公司可持续性业务（个人订阅+机构订阅及服务）合计收入19.12 亿元，同比增长约40%，占总营收比例近六成，收入成色进一步提升。我们还原合同负债后，测算得到公司截至四季度末订阅相关流水同比增速实现高增，表现快于收入增速，助力公司经营性现金流同比提升23%至18.64 亿元，在2020 年高基数下实现持续增长。公司订阅流水充沛，结合云+协同产品推广后高速增长的机构订阅及服务收入，预计2022 年整体可持续收入增速在50%左右。

    　　C 端：付费转化支撑稳健增长。截至2021 年末，公司主要产品月活达5.44亿，同比增长14.05%。其中WPS Office PC 端月活达到2.19 亿，同比增长15.9%，略超市场预期；移动端月活达3.21 亿，同比增长13.8%。累计年度付费用户数达到2,537 万，同比增长29%；其中超级会员数量超700万，占比超过27.6%。以年度累计付费用户数/PC 端月活作为口径来看，公司付费用户渗透率已进一步提升至11.6%（去年同期为10.4%），月活增长结合付费提升支撑公司个人订阅业务40%左右的增长中枢。

    　　B 端：国产替代助力收入扩张，云化渗透有望提升。2021 年公司国内机构授权收入同比大幅增长107%至9.62 亿元，B 端收入维持高增。在政务市场，公司为云南、贵州、湖南等地数字政府持续赋能，实现政务领域办公软件端云一体化发展。我们认为2022 年国产替代重点在于向乡县级下沉与金融、电信等行业端的渐次展开，将助力公司实现机构授权收入持续扩张。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持跑赢行业评级，维持公司收入与利润预测基本不变，维持目标价314 元。目标价基于47 倍2023 年P/OCF估值，较当前股价有65%的上行空间。当前股价对应38/28 倍2022/2023 年P/OCF。

    　　风险

    　　研发端及销售端投入超预期；政企国产替代业务推进节奏不及预期。