核心观点

    2023Q4-2024Q1 公司营收增速承压，随着订单逐步转化，2024Q2 有望实现增速提升。拆分业务结构，公司高端产品占比仍持续提升，带动毛利率水平屡创新高，2024Q1 公司综合毛利率达到63.10%；海外市场业务需求回暖亦将为公司增长提供动力。2024 年一季度公司成功发布8GHz+12bit 高端示波器，在国内具备独特的优势，标志着公司仪器高端化进程再加速。公司坚持四大主力产品全线推进战略，随着研发投入加大，更高端的微波射频类仪器同样值得期待。

    事件

    2023 年，公司实现营收4.83 亿元，同比+21.50%；归母净利润1.55亿元，同比+10.29%；扣非归母净利润1.55 亿元，同比+20.06%。2023年单四季度，实现营收1.34 亿元，同比+2.55%；归母净利润3,623.95万元，同比-9.95%；扣非归母净利润3,521.36 万元，同比-3.98%。

    2024Q1，公司实现营收1.04 亿元，同比+1.62%；归母净利润3,037.43万元，同比-15.33%；扣非归母净利润2,968.19 万元，同比-15.62%。

    简评

    1、2023Q4 以来营收增速放缓，高端产品占比仍持续提升2023 全年公司营收取得21.50%的较快增长，其中四季度增速仅为2.55%，增速较前三季度明显放缓，主要系下游整体需求承压。拆分产品与市场，公司高端产品仍快速放量，海外需求增速回暖。1）分产品：2023 年公司四大主力产品收入同比+22.96%至3.91 亿元，占主营收入比例达到82.26%；其中高端产品收入同比+55.00%，高端产品占比提升4pct 至22%，拉动四大类产品平均单价同比提升23.38%。公司单价3 万以上的产品，销售额同比+89.91%，单价5 万以上的产品，销售额同比+157.82%，高端化战略成效显著。2023 年，公司高分辨率数字示波器境内收入同比+68.77%，境内射频微波类产品同比+59.70%。

    2）分市场：2023 年公司海外收入同比+16.80%至2.89 亿元，占主营收入比例达60.72%，占比较2022 年下降3.19pct，主要系国内国产替代政策持续发力，全年境内收入增速33.80%仍领先于海外业务增速。从边际变化来看，2023 年海外收入增速同比提升2.28pct，体现 出公司在海外渠道、品牌持续积累，需求呈现出回升趋势。

    3）分渠道：2023 年公司经销收入同比+22.60%至3.73 亿元，占主营收入比例维持在78.34%；直销收入同比+65.54%至6,291.82 万元，连续3 年维持50%以上的高增长，占主营收入比例同比提升3.40pct 至13.22%；直销占比的提升与公司产品高端化战略相辅相成，高附加值产品售价更高且功能复杂，拓展直销渠道兼具经济性与必要性。

    2023 年公司ODM 收入同比-10.79%至4,014.83 万元，占比逐步下降，公司自有品牌优势逐步凸显。

    2024Q1 公司营收增速进一步下滑至1.62%，主要系收入确认延迟带来的短期影响。据公司披露，2024Q1 已发货但未确认收入的订单，折合营业收入为1,255.46 万元，若能确认收入，则2024Q1 收入同比增速将提升至13.90%。

    随着公司部分订单在2024Q2 顺利转化，增速有望迎来修复。

    2、综合毛利率屡创新高，2024Q1 研发费用率阶段性提升至20%2023 年公司综合毛利率同比提升3.76pct 至61.30%，其中四大主力产品毛利率同比提升4.47pct 至64.05%，均创历史同期新高。公司近年来毛利率屡创新高，主要受益于公司产品高端化迭代；2023 年公司直销毛利率同比提升3.46pct 至67.39%，直销收入占比提升亦为综合毛利率提升做出边际贡献。2023 年公司期间费用率同比+7.39pct 至28.55%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别+1.07pct、+0.30pct、+3.33pct、+2.69pct 至15.50%、4.26%、17.82%、-9.02%；当前公司账面现金充裕、持续为公司贡献丰厚的利息收入。2023 年公司净利率同比-3.27pct 至32.13%。

    2024Q1 公司综合毛利率同比提升3.93pct 至63.10%，创单季毛利率新高；单价3 万以上的产品销售额同比+32.91%，单价5 万以上的产品销售额同比+74.24%。2024Q1 期间费用率同比+6.85pct 至33.57%，其中研发费用率同比+3.66pct 至20.07%，公司一季度推出8GHz 示波器等重磅新品使得研发费用率提升至高位，随着产品逐步放量，研发费用率将逐步被摊薄。2024Q1 公司净利率同比-5.85pct 至29.25%，随着公司全年业务规模逐步释放，净利率存在一定的修复空间。

    3、新品迭代加快，8GHz+12bit 高端示波器成功发布公司近年来新品迭代持续加快，2020-2023 年分别发布6 款、3 款、8 款、7 款新产品。2024Q1 公司成功发布8GHz 带宽、12-bit 高分辨率数字示波器SDS7000A 系列产品和高速六位半数字万用表SDM4000A 系列产品。

    重磅产品8GHz+12bit 示波器能够兼顾高带宽与高分辨率，在国内具备独特的优势，标志着公司仪器高端化进程再加速。随着4GHz、8GHz 高带宽示波器以及SDS800X HD 高分辨率示波器的放量，将为公司整体业务增添新动能。公司坚持四大主力产品全线推进的战略，近年来持续加大研发投入，未来更高频率的射频微波类仪器同样值得期待。

    投资建议：我们预计公司2024-2026 年实现收入分别为5.97、7.30、8.92 亿元，归母净利润分别为1.95、2.37、2.90 亿元，同比分别+25.33%、+21.79%、+22.24%，对应2024-2026 年动态PE 分别为27.69、22.74、18.60 倍，维持“买入”评级。