核心观点

    　　公司2023 年前三季度业绩符合预期，核心基因测序业务增长超30%。海外增长势头良好，市场拓展持续进行中。前三季度装机数量已超去年全年，带来配套试剂耗材收入增长，试剂占比持续提升。收入结构变化带来毛利率呈提升趋势。销售投入助力全球营销渠道覆盖提升，研发人员及投入扩张构建专利护城河。目前海外专利诉讼基本结束，推广限制逐步解除，海外市场销售有望加速。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三季度报告

    　　10 月27 日，公司发布2023 年三季报，2023 前三季度实现营业收入22.04 亿元，同比下降33.01%；归母净利润-1.98 亿元，同比下降109.78%；扣非归母净利润-2.43 亿元，同比下降162.84%。

    　　23Q3 单季度实现营业收入7.6 亿元，同比下降18.15%；归母净利润-0.997 亿元，同比下降105.94%；扣非归母净利润-1.08亿元，同比下降344.39%。

    　　简评

    　　业绩符合预期，核心业务稳定增长

    　　核心基因测序业务稳定增长。公司前三季度营收22.04 亿元，同比下降主要受去年同期公共卫生防控相关收入较高影响。核心基因测序仪业务板块前三季度实现收入17.29 亿元，同比增长31.47%；测序业务Q3 单季度实现营收6.31 亿元，同比增长19.1%，实现稳定增长，环比Q2 基本持平。公司核心业务发展态势良好，Q3单季度业绩符合我们此前预期。

    　　海外增长势头良好，市场拓展持续进行中。按地区划分来看，测序板块23 年前三季度中国大陆及港澳台地区实现收入10.83 亿元，同比增长21.2%。亚太区实现收入2.88 亿元，同比增长34.1%；欧非区实现收入2.56亿元，同比增长68.8%；美洲区实现收入1.01 亿元，同比增长85.8%。从收入体量来看，目前亚太区在测序业务海外收入中占比最多，预计主要与此前学术推广基础良好、承接较多等国家级基因组项目有关。从增速角度来看，欧非区及美洲区增速明显快于国内及亚太区增速，表明公司近年来海外拓展工作成效显著，与Illumina在多数地区和解后海外市场逐步开始放量。

    　　装机数量已超去年全年，试剂占比持续提升。从新增装机数量来看，2023 年前三季度公司各型号基因测序仪全球新增销售装机超640 台，2022 年全年装机数为600 余台，前三季度装机已超去年全年。截至三季度末公司累计销售装机数量已超3,100 台。前三季度收入按产品类型划分，测序板块仪器设备实现收入6.71 亿元，同比增长15.6%，试剂耗材实现收入10.26 亿元，同比增长42.9%，服务及其他实现收入0.32 亿元，同比增长42.9%。

    　　耗材整体增速更快，在测序板块收入占比达到59.3%。从测序业务放量节奏来看，我们预计推广初期以测序设备销售为主，随着装机数量提升有望带来配套试剂耗材收入增长，加快放量节奏。

    　　毛利率持续提升。公司前三季度整体毛利率为59.75%，与去年同期相比提升4.45 pct；Q3 单季度毛利率63.04%，同比+11.83 pct，环比+3.44 pct。分季度来看，近四个季度22Q4、23Q1、23Q2、23Q3 单季度毛利率分别为47.54%、55.91%、59.60%和63.04%，毛利率提升趋势明显，预计与公司收入结构调整有关。去年公司实验室自动化和新业务板块公共卫生防控相关收入占比较高，23 年随着市场需求变化，公司整体毛利率更趋近于测序业务板块的毛利率水平，呈逐步提升趋势。

    　　研发及销售保持高投入。前三季度公司销售费用率25.42%，同比+ 10.25 pct，预计主要由于公司积极推行国际化战略，推动四大区域本地化发展、团队建设及渠道布局，带来销售费用提升。管理费用率15.97 %，同比+ 3.90 pct，管理费用绝对值与去年同期相比有所减少，费用率增加主要由于营收端下降导致；研发费用率29.14 %，同比+ 13.17 pct，预计主要与公司研发人员数量增长相关，截至23H1 公司研发人员数量1027 人，较去年同期　　增加34.6%。财务费用率-3.64%，同比-1.40 pct，财务费用率下降预计主要由于汇率变动以及利息收入增加所致。

    　　整体来看公司销售投入助力全球营销渠道覆盖提升，研发人员及投入扩张构建专利护城河，对后来者形成较强专利壁垒，并为长期发展进行技术储备。

    　　经营现金流逐季度好转。23 年前三季度公司经营活动现金流量净额-8.92 亿元，去年同期为20.72 亿元，经营活动现金流波动主要由于1）收入下降导致销售回款减少；2）去年同期收到Illumina 支付的3.25 亿美元净赔偿费。但从单季度情况来看，22Q4-23Q3 的经营活动现金流量净额分别为-6.51 亿元、-4.52 亿元、-2.55 亿元和-1.85 亿元，经营活动现金流呈逐季度好转态势，预计后续随着公司收入端快速增长，经营活动现金流有望持续优化。23 年前三季度投资活动现金流量净额-5.62 亿元，去年同期-3.05 亿元，预计与本期支付募投项目工程进度款有关。

    　　应收账款有所改善。23 年前三季度公司应收账款7.01 亿元，与23 年中7.06 亿元相比有所增加。从客户角度来看，公司主要客户包括行业内知名的基因测序服务商及科研院所等，整体商业信誉良好；且公司已按照谨慎性原则计提了坏账准备。后续公司将销售回款与销售业绩挂钩，也有助于降低应收账款坏账风险。23 年前三季度公司资产减值损失-0.47 亿元，与去年同期-0.36 亿元相比绝对值增加，从中报情况看预计主要由于随着海外诉讼逐步完结后，公司为应对海外需求增加生产和备货，存货规模有所增加，对应计提存货跌价准备增加。

    　　未来展望：海外专利诉讼基本结束，关注欧洲市场进展。公司自2019 年起与Illumina 在全球多个国家和地区开展专利诉讼，此前在部分国家和地区受法院禁令限制影响海外推广。目前大部分此前专利、商标侵权诉讼案件已处理结束。欧洲市场2023 年以来进展较多，2023 年3 月，欧洲专利局（EPO）纪要显示Illumina EP3002289专利被认定无效；6 月19 日，欧洲专利局（EPO）申诉委员会公布了关于Illumina 与华大智造专利无效纠纷的终审裁决结果，该结果显示Illumina EP3002289 专利无效。预计随着公司与Illumina 在剩余国家和地区和解，以及欧洲多数国家推广限制逐步解除，海外市场销售有望加速。

    　　盈利预测

    　　我们预测2023-2025 年，公司营收分别为30.91、41.88 和57.12 亿元，分别同比增长-26.9%、35.5%和36.4%；归母净利润分别为-1.67、1.13 和5.07 亿元，分别同比增长-108.2%、167.9%和347.1%。折合EPS 分别为-0.4 元/股、0.27 元/股和1.22 元/股。公司目前仍处于成长阶段，研发投入较大、海外市场拓展及团队建设也需要相应销售投入以提升全球市占率，可能影响短期利润释放。以收入指标考察公司在国内及海外市场市占率近年来不断提升，对于快速成长期公司采用PS 估值，公司2023-2025 年对应PS 为11X、8.1X 和6X，整体处于合理区间。

    　　考虑到公司作为基因测序仪行业国内龙头企业，标的稀缺性较强，且目前公司正积极开拓海外市场，未来海外推广有望带来新的业绩增量，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　专利诉讼风险：基因测序相关仪器及耗材处于基因测序产业链上游，整体来看进入壁垒较高，相关企业均有较多专利布局。公司此前与Illumina 在全球多个国家和地区开展专利诉讼，若诉讼或和解结果不及预期将影响在相关地区业务开展。且不能排除前在诉讼可能会影响未来在境外涉诉产品业务开展的风险。

    　　市场竞争加剧风险、新技术更新替代风险：基因测序仪行业近年来不断有初创企业进入，未来随着技术迭代及新技术突破，市场竞争可能加剧。

    　　海外业务推广不及预期：公司未来与Illumina 在更多国家和地区和解后，仍需通过推广进入相应国家市场　　并面临Illumina 等海外龙头企业的竞争，龙头企业此前已建立成熟研发体系、覆盖全球等营销网络，有着较好的品牌形象和知名度。公司海外业务推广不及预期将使公司基因测序仪板块增速放缓。

    　　关联交易风险。公司23H1 关联方营收占比26.20%，若未来关联方采购显著下降可能使公司业绩受到不利影响。此外公司与关联方此前存在一定代垫款项，但主要为电费、房租等，且占当期营收比例小于1%，对公司整体经营影响较小。

    　　应收帐款坏账风险。公司应收帐款较年初有所增加，目前公司主要客户包括高校、科研院所及行业内知名企业，整体商业信誉良好，但若未来大量应收帐款无法收回将对公司业绩造成不利影响。

    　　存货减值风险。公司存货较年初有所增加，主要是公司正处于海外市场开拓阶段，为应对海外需求增加生产和备货，若未来市场需求大幅下滑、产品价格持续下跌或原材料价格持续下降，存货将面临较大减值损失。