业绩回顾

    　　2025 年业绩低于我们预期，2026 年一季度业绩符合我们预期公司公布2025 年和1Q26 业绩，收入37.16 亿元，同比+9.69%；毛利率-17.06%，同比-8.08ppt；归母净利润-15.08 亿元；扣非归母净利润-17.74 亿元。因为行业周期性波动致价格承压，叠加产能扩张折旧增加及高研发投入，2025 年业绩低于我们预期。1Q26 收入10.84 亿元，同比+35.22%；负毛利有所收窄至-11.85%，环比+11.06ppt；归母净利润-4.83 亿元，环比收窄。因300mm 硅片销量同比大幅增长带动收恢复，1Q26 业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　行业复苏呈现结构性分化，300mm 需求回暖驱动销量增长但价格承压。4Q25 收入同比+18.25%，1Q26 收入同比+35.22%。我们认为收入增长主要得益于人工智能及数据中心需求驱动下全球300mm 硅片出货面积同比增长。然而，行业呈现“量增价减”特征，中低端产品竞争加剧导致全年毛利率持续为负并下滑；第四季度单季毛利率进一步降至-22.90%。我们预计随着下游去库存结束及AI 应用深化，2026 年高端逻辑与存储芯片用大硅片需求将持续释放，但中低端产品价格战短期内难有显著缓解。

    　　产能扩张加速落地，全球化布局完善高端利基市场覆盖。截至2025 年末，公司上海及太原两地大硅片合计产能已达85 万片/月。太原大硅片产能升级项目持续建设并启动正片批量销售，芬兰特色硅片扩产项目于二季度通线试运营。未来随着太原项目中试线全面达产及海外子公司深耕，我们预计公司300mm 产能利用率将进一步提升，全球化客户布局有望优化产品结构以对冲单一市场波动。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到量增价减的情况，我们引入26/27 年收入52.17/67.06 亿元，26/27 年归母净利润-15.11/-9.61 亿元。考虑公司中期内的盈利能力持续受限，调整为PB 估值法，当前市值对应4.4/4.7x26/27e P/B。考虑到市场估值中枢提升，行业步入触底上行期，上调目标价47%至23 元，对应5x26e P/B。较当前股价有12%上行空间。

    　　风险

    　　竞争加剧导致价格压力持续，持续扩产导致折旧压力。