公司是国内小分子药物研发/生产领域稀缺的前端/后端一体化企业，已形成了“分子砌块/工具化合物+原料药/中间体”独具特色的商业模式。前端业务，全球分子砌块和工具化合物市场空间广阔，我们认为随着公司持续加强品类/品牌能力建设，“滚雪球效应”驱动业务持续高增长可期；后端业务，全球原料药/CDMO 需求转移国内趋势下，公司产品/项目储备丰富，把握新兴需求脉搏（尤其是ADC/PROTAC 等领域能力和经验优势显著），随着下游客户项目不断推进以及公司新产能的释放，中长期高成长确定性强。综上，我们给予公司2023 年50 倍PE，对应目标价为142 元，维持“买入”评级。

    　　公司23Q1 业绩符合预期，剔除激励、减值影响后预计利润保持稳健增长。公司23Q1 实现营业收入4.18 亿元，同比增长39.46%；归母净利润0.46 亿元，同比减少25.83%；扣非归母净利润0.42 亿元，同比减少28.64%。我们认为公司23Q1 季度收入实现快速增长系主要业务持续快速发展，分子砌块和工具化合物、原料药和中间体、制剂业务收入均有增长，其中原料药及中间体的工艺改进、药证申报和技术优化类技术服务收入增长较多，包括药源药物并表带来的业绩增厚（药源药物22 年全年净利润约1791 万元；22H1 营业收入2437 万元，净利润647 万元；21 年营业收入6375 万元，净利润1100 万元），而利润端整体增速慢于收入主要系：1）公司及子公司股份支付费用增加——剔除股权激励后公司归母净利润同比增长12.44%；2）公司23Q1 季度资产减值损失1875 万元，2022 年同期资产减值损失1033 万元，若剔除此影响后利润端预计增长更快。

    　　盈利能力环比改善，展望全年季度间利润增速有望呈现环比加速态势。公司23Q1 毛利率50.33%，同比下降1.11pcts，净利率11.01%，同比下降3.10pcts，公司23Q1 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化+0.40/+1.30/+0.92/+1.71pcts（累计增加4.33pcts），Q1 利润端同比仍有所承压我们认为主要系：（1）公司不断加大自主创新研发力度，23Q1 研发费用5,052.40 万元，较去年同期增长50.95%；（2）随着合肥、烟台、上海生化、上海 CDMO 创制等研究中心的投入运营以及马鞍山工厂试生产工作的积极筹备公司人员规模不断扩大，新增人员较多，截至23Q1 公司共有员工3,581 人，较上年末新增213 人，新增人员以生产技术人员为主；（3）23Q1 年固定资产6.37 亿元，同比增加167.59%，固定资产折旧摊销较多。

    　　环比来看，公司23Q1 毛 利率环比提升3.54pcts，净利率环比提升1.82pcts，我们认为随着2022 年新招人员人效的逐步提升以及产能的逐渐爬坡季度间改善趋势明显。展望2023 年，考虑到公司多项财务指标显著增长——2023Q1 末公司存货达到10.71 亿元，同比增长152.16%；应付账款（及票据）3.07 亿元，同比增长106.53%；应收账款（及票据）4.08 亿元，同比增长90.07%；合同负债0.61 亿元，同比增长149.61%，以及公司2022 年各个季度间净利率前高后低——2022 年Q1-4 季度公司净利率分别为20.59%/16.62%/11.68%/9.19%，我们认为公司全年业绩快速增长确定性强，并且季度间利润增速有望呈现环比加速态势。

    　　风险因素：医药行业研发投入下降风险；公司募投项目产能投放不及预期；公司新产品研发失败的风险；客户项目进展不及预期；汇率变动的风险；行业竞争加剧的风险；人力成本上升及人才流失风险；政府补助减少及税收优惠变化风险。

    　　盈利预测、估值与评级：公司是国内小分子药物研发/生产领域稀缺的前端/后端一体化企业，已形成了“分子砌块/工具化合物+原料药/中间体”独具特色的商业模式。前端业务，全球分子砌块和工具化合物市场空间广阔，我们认为随着公司持续加强品类/品牌能力建设，“滚雪球效应”驱动业务持续高增长可期；后端业务，全球原料药/CDMO 需求转移国内趋势下，公司产品/项目储备丰富，把握新兴需求脉搏（尤其是ADC/PROTAC 等领域能力和经验优势显著），随着下游客户项目不断推进以及公司新产能的释放，中长期高成长确定性强。综上，考虑到2022 年新人员和新产能投入带来的折旧/刚性费用支出，给公司利润端带来的压力，我们维持公司2023-2025 年EPS 预测分别为2.84/4.12/5.72 元，现价对应PE 分别为41x/28x/20x。我们参考可比公司（如阿拉丁、泰坦科技、药石科技等）2023 年平均PE 37 倍（Wind 一致预期），考虑到公司前后端业务一体化协同的稀缺商业模式，以及随着产能利用率和人效的逐渐提升，未来2 年利润增速有望明显超过收入，我们给予公司2023 年50 倍PE，对应公司目标价142 元，维持“买入”评级