2023H1，公司前后端业务收入持续高增长，前置性的高投入影响了短期利润率水平。分业务来看，公司前端业务产品种类不断丰富，品牌竞争力有望不断提升；后端业务，在手订单延续快速增长态势，CDMO 总项目数同比大幅度增加。公司一方面整体客户群不断丰富，产品种类和产能建设持续推进，有望持续保持竞争力；另一方面开展提质增效，我们预计费用率有望逐步得到改善，中长期业绩成长确定性强。综上，我们给予公司2023 年45 倍PE，对应目标价为68 元，维持“买入”评级。

    23H1 收入高增长，前置性高投入影响短期利润率水平。公司2023 年H1 实现营业收入8.81 亿元，同比增加41.78%；归母/扣非归母净利润0.95 亿/0.86 亿元，同比减少18.50%/22.10%。单23Q2 实现营业收入4.63 亿元，同比增加43.95%，环比增长10.56%；归母/扣非归母净利润0.49 亿元/0.44 亿元，同比减少10.04%/14.58%，环比增加5.16%/4.03%。2023H1 公司营收高增长，利润端同比下滑，我们判断主要系公司上市后为加快产能建设和项目研发，设施和人员等前置成本投入较高——2023H1，公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为50.09%/10.77%/9.72%，同比-6.18/-7.96/-7.96pcts；销售/管理/研发/ 财务费用率分别为7.13%/13.27%/12.30%/0.93% ， 同比-0.11/+2.07/-1.01/+0.99pcts（共计+1.94pcts）；其中管理费用受到职工薪酬以及固定资产折旧增长较多影响增速较快（2023H1 管理费用绝对值1.17 亿元，同比增加68%）。截至2023H1，公司员工总数为3526 人，相比2023Q1 减少55 人，人员增长已相对有所放缓；且根据公司中报披露，2023H1 公司全面开展提质增效，我们预计公司之后费用率有望逐步得到改善，利润端有望和收入端增长同步。

    前后端业务齐发力，创新药领域CDMO 营收同比实现高增长。分业务来看，2023H1 公司前后端各细分板块的收入均取得较快增长，具体来看：

    ——前端业务：2023H1，分子砌块和工具化合物业务整体营收5.35 亿元，同比增长39.35%；其中分子砌块业务营收1.42 亿元，同比增长26.10%。截至2023H1，公司的分子砌块产品约7.4 万种（去年同期为5.2 万种）；工具化合物营收3.93 亿元，同比增长44.87%。截至2023H1，公司的工具化合物产品约3 万种（去年同期为1.9 万种）。此外，公司前端业务不断向生命科学试剂延伸，持续拓展生物试剂产品种类，截至2023H1 底累计形成了重组蛋白、抗体等各类生物大分子超10000 种。伴随分子砌块和工具化合物的产品种类不断丰富，以及向生物试剂的不断拓展，公司前端业务的竞争力和潜在空间有望进一步加强。

    ——后端业务：原料药和中间体、制剂生产业务营收3.40 亿元，同比增长45.77%。其中仿制药领域营收1.32 亿元，同比增长40.05%；创新药领域营收2.08 亿元，同比增长49.63%。截至2023H1，公司后端业务在手订单约4.5 亿元（2022H1 和2022 年年末，后端业务在手订单分别为超2.5 亿元和约3.7 亿元）。公司后端业务快速增长，我们预计主要系：（1）公司近年来持续稳步推进仿制药CDMO 业务向创新药的战略转型进度，实施特色仿制药CDMO 与创新药CDMO 双轮驱动，强化产能建设，升级CDMO 一站式服务平台，市场竞争力逐步加强；（2）依托前端业务不断丰富的品类获得庞大客户群体，进而为后端中间体、原料药和制剂业务导流，为后端业务的增长注入动力。

    CDMO 项目数同比提升明显，ADC 相关业务有望持续快速增长势头。2023H1，公司CDMO 项目同比提升明显——截至2023H1，公司CDMO 项目总数为531个，同比增长127%。分地区来看：（1）中国市场：CDMO 项目共425 个（同 比+264 个），其中8 个已获批上市（同比+4 个），53 个处于临床II 期或临床III 期（同比+36 个）；（2）日本市场：CDMO 项目共有58 个（同比+6 个），其中3 个已经获批上市（同比+1 个），5 个处于临床II 期或临床III 期阶段（同比+1 个）；（3）韩国市场：CDMO 项目共有13 个（同比+4 个），其中3 个已经获批上市（同比+1 个），5 个处于临床II 期或临床III 期（同比+2 个）；（4）美国市场：CDMO 项目共有19 个（同比+11 个），其中6 个处于临床II期或临床III 期阶段（同比+3 个）；（5）欧洲市场：CDMO 项目共有13 个（同比+11 个），其中2 个已经获批上市（同比+1 个），4 个处于临床II 期或临床III 期（同比+4 个）。我们认为公司不断丰富的CDMO 项目管线有望成为公司中长期业绩增长的重要保障。在ADC CDMO 领域，2023H1 公司销售收入同比增长42.96%，已经承接ADC 项目数超60 个，合作客户超过570 家（同比增长48.32%）；服务的项目阶段包含了临床前、临床I/II/III 期及上市阶段，合作产品包括MMAE、Vc-MMAE、MMAF 等。截至2023H1，公司共有8 个与ADC药物相关的小分子产品完成了美国FDA sec-DMF 备案；在ADC 相关产能建设上，公司马鞍山研发中心共有4 条ADC 高活产线顺利投产，竞争力有望持续保持行业领先。

    风险因素：医药行业研发投入下降风险；公司募投项目产能投放不及预期；公司新产品研发失败的风险；客户项目进展不及预期；汇率大幅变动的风险；行业竞争加剧的风险；人力成本大幅上升及人才流失风险；政府补助大幅减少及税收优惠变化风险。

    盈利预测、估值与评级：2023H1，公司前后端业务收入持续高增长，前置性的高投入影响了短期利润率水平；前端业务产品种类不断丰富，品牌竞争力有望不断提升；后端业务，在手订单延续快速增长态势，CDMO 总项目数同比大幅度增加。公司一方面整体客户群不断丰富，产品种类和产能建设持续推进，有望持续保持竞争力；另一方面开展提质增效，我们预计费用率有望逐步得到改善，中长期业绩成长确定性强。考虑到公司新人员和新产能等前期投入带来的折旧/刚性费用支出，给利润端带来压力，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测分别为1.52/2.11/2.99 元（原预测对应2022 年度转增股本方案实施后的EPS分别为2.02/2.93/4.07 元）；参考可比公司（阿拉丁、泰坦科技、药石科技）2023 年平均PE 31 倍（Wind 一致预期），考虑到公司前后端业务一体化协同的稀缺商业模式，以及随着产能利用率和人效的逐渐提升，未来2 年利润增速有望明显超过收入增速，我们给予公司2023 年45 倍PE，对应公司目标价68元，维持“买入”评级。