投资要点

    　　2022 年，海尔生物受到了疫情的双重影响。在业绩角度，公司既抓住了疫情机遇，也由于疫情滞后了常规业务的落地。在能力建设角度，公司加速并购+自建自研，逐渐完善在生命科学和医疗健康领域数字化、一体化方案的提供能力。我们看好，在疫后需求复苏的基础上，公司国内外业务的加速落地及一体化方案完善后，客户黏性、覆盖度、深度的提升。

    　　财务表现：收入、利润高增长，物联网占比持续提升2022：公司营业收入28.64 亿元，YOY 34.72%；主要受到物联网业务高增长及抗疫专项业务带动的影响。其中，物联网收入12.00 亿，YOY 79.70%，收入占比41.92%，YOY +10.50pct。扣非归母净利润5.33 亿，YOY 27.47%，扣非归母净利率18.67%，YOY -1pct。

    　　2022Q4：公司实现收入7.88 亿，YOY 30.22%，扣非归母净利润1.24 亿，YOY21.05%，扣非归母净利率15.7%，YOY -1.3pct。

    　　业务拆分：生命科学板块及海外收入带动公司快速增长分板块看，生命科学板块收入12.45 亿，YOY 42.43%，毛利率54.20%，YOY -1.34pct。医疗创新板块收入16.10 亿，YOY 29.41%，毛利率43.33%，YOY -2.92pct。

    　　分地区看，国内收入20.22 亿，YOY 27.50%，毛利率46.06%，YOY -3.41pct。海外收入8.34 亿，YOY 56.45%，占总收入占比29.12%，YOY +4.04pct。毛利率52.95%，YOY +1.05pct。

    　　成长能力：产品丰富、场景延伸、销售网络增强支撑疫后复苏场景持续丰富，非存储类产品迅速增长：生命科学板块2022 年持续精细化，完善智慧实验室方案，并在多个高校科研机构落地。新产品的陆续上市带动非存储类产品（如生物培养类、实验室耗材类产品）连续翻番增长。医疗创新板块，场景延伸，提升用户覆盖度。智慧血液管理方案复制至多地城市网，浆站用户市场占有率进一步提升。医疗创新板块2022 年新增用户占比超30%，服务收入占比超10%。

    　　分销网络增强，国内外客户持续拓展。2022 年公司国内持续强化分销网络覆盖度，突破多个大客户；海外市场在经销上，经销网络总数突破700 家，新覆盖8个中东欧地区国家，并持续推进当地化策略；直销上，与超过40 家全球性国际组织建立合作关系，超低温、生物安全柜等多品类产品获得多项认证，进入用户采购名单。

    　　我们认为国内市场2022 年除去抗疫专项收入影响，两板块收入均略低于预期，智慧疫苗接种方案复制低于预期。鉴于常规业务低预期的收入兑现及符合预期的销售费用投入，推测在疫情反复下，各业务市场拓展难度或有所增强。2022年是公司蓄势的一年，在场景丰富及用户拓展上做了丰富的储备工作。叠加2023 年疫情影响的消除，我们认为公司常规业务有望逐渐恢复CAGR 30%+的增长。

    　　盈利能力：抗疫专项拖动毛利率，运营效率提升公司2022 年主营业务毛利率48.07%，YOY -2.01%，主要受国内抗疫专项业务影响，剔除后，基本保持稳定。海外毛利率52.95%，YOY +1.05pct，主要受产品结构改变影响，盈利能力略有增强。费用率角度，公司2022 年三费均有不同程度的优化，销售费用率YOY-0.18pct、管理费用率YOY -0.14pct、研发费用率YOY -0.91pct，营运效率在全流程数字化管理的建设下逐步提升。我们预计随着抗疫专项业务收入大幅减少，公司毛利率有望恢复至约50%的历史水平，净利率有望随着运营效率的提升、股权激励费用的减少逐步提升。

    　　经营活动现金流：营运能力持续优化

    　　2022 年公司经营活动产生的现金流6.32 亿，与归母净利润（6.01 亿）比较，经营质量良好。其中，我们发现，公司2022 年应收账款周转天数优化近20%，总资产周转率由0.48 提升至0.55；存货周转天数优化近 30%，主要受库存商品明显减少的带动。我们认为，公司整体经营质量优秀、稳健发展。我们预计，2023-2025 年随着公司海外发展的逐步成熟、一体化方案市占率的逐步提升，经营质量或有进一步提升。

    　　能力建设加速：并购+自建加速，迅速完善智能化、一体化方案并购：公司2022 年完成两项并购，其中生命科学板块，公司收购康盛生物进入实验室耗材市场，拓展了大量的CXO、IVD、科研院所新客户，双方有望持续发挥协同作用，向冻存、细胞培养、微生物应用领域快速拓展。在医疗创新板块，收购金卫信，强化了智慧疫苗城市网信息化优势，由疫苗场景向公卫全场景战略升级，并向妇幼保健业务延伸，完善智能化方案。

    　　自建：2022 年公司在建工程3.89 亿，较2021 年年末增加约2.59 亿，达历史新高，主要由重庆血技扩建厂房及产业化项目二期工程增加所致。

    　　我们发现公司自上市以来不断通过收购、自建自研的方式完善产品线及信息化能力，从生物低温存储龙头稳步向生命科学+医疗创新的数字方案提供商转型，我们看好公司持续的一体化完善带来的市占率提升及自身空间的打开。

    　　盈利预测与估值

    　　我们认为2022 年在疫情封控的影响下，公司常规业务及疫苗网落地略低于我们的预期，结合销售费用的投入，我们推测市场推广难度或有增强。考虑到公司血液网、疫苗网等业务拓展的节奏，我们略下调公司盈利预测。我们预测2023-2025 年公司归母净利润分别为7.98 亿、10.73 亿及 14.16 亿，EPS 分别为2.51、3.38 及4.45 元。对应2023 年3 月31 日收盘价2023 年 PE 约为26 倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。