扣非归母净利润同比增长74%，白酒糟生物发酵饲料供不应求。公司发布2021 年报：全年实现营业收入3.82 亿元（同比+52.6%），归母净利润0.76 亿元（同比+58.2%），扣非归母净利润0.65 亿元（同比+73.5%）。营收、业绩均实现大幅增长，主要系：1.豆粕、玉米价格大幅上涨以及“禁抗、减抗、限抗”政策落实，白酒糟生物发酵饲料供不应求；2.河湖淤泥处置业务稳步增长，打造公司发展基石。此外，公司2021 年加强回款，经营性现金流净额同比增长90.5%至0.45 亿元。

    白酒糟生物发酵饲料收入同比+114%，2023 年产能将达30 万吨/年，成长空间广阔。2021 年公司白酒糟生物发酵饲料实现销量5.75 万吨（+105.4%），销售收入1.14 亿元（同比+114.5%），毛利率同比提升5.87pct 至29.4%。公司已有7 万吨/年在运产线，金沙及汇川项目将于2022 年投产，2023 年预计产能达30 万吨/年。经测算仅酱酒酒糟生物发酵饲料产出量便可达80 万吨/年；在反刍/水产/禽类饲料中添加2-5%的假设下，需求约440 万吨/年，广阔空间下公司有望占得先机。

    淤泥处理业务稳步开拓，高研发投入保障未来发展。传统业务方面，2021 年公司河湖淤泥处置业务实现收入2.15 亿元（同比+71%），在运淤泥处理项目十余个，共处理淤泥超 400 万方。此外，公司2021年研发费用同比增长42.8%，高研发投入下啤酒糟、醋糟、昆虫蛋白饲料等新兴业务落地及放量值得期待。

    盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为1.01/1.29/1.73 亿元，对应PE 为17.76/13.86/10.39 倍。白酒糟生物发酵饲料需求旺盛，多元化布局打开成长空间。给予2022 年30 倍PE，对应33.00 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    风险提示。淤泥项目签单不及预期；原材料价格波动；政策风险等