投资要点

    事件：2021 年公司实现营收3.82 亿元，同增52.56%，归母净利润0.76亿元，同增58.23%，符合我们的预期；2022 年Q1 实现营收0.57 亿元，同增15.41%，归母净利润384.22 万元，同减54.18%。

    酒糟资源化发力强劲占比提升至30%，传统泥浆稳步推进。2021 年公司营收业绩高增主要系白酒糟饲料业务发力强劲，传统河湖泥浆业务稳步增长所致，1）白酒糟饲料业务增长动力充足，2021 年酒糟饲料收入1.14 亿元，同增114.49%；收入占比同升8.59pct 至29.76%，毛利率29.43%，同升5.87pct，公司酒糟饲料产品经过长时间技术改进&产品升级，进入市场快速渗透期，2021 年酒糟饲料销量达5.75 万吨，同增108.16%，产销率高达100.22%。2） 河湖淤泥服务稳步增长，2021 年河湖淤泥收入2.15 亿元，同增70.96%，毛利率39.52%，同降9.56pct，主要系新增广东省中山市小隐涌项目和惠州市金山新城水环境综合整治等项目所贡献。3）工程泥浆服务进入稳定运营期，2021 年工程泥浆收入0.46 亿元，同减34.14%，毛利率47.86%，同降5.76pct。

    2022Q1 业绩承压，疫情负面影响工程进度&研发费用上行。2022Q1 公司业绩下滑主要原因：1）疫情负面影响工程进度：受疫情反复影响，传统淤泥泥浆项目存在进场受阻、验收结算推迟等情况；2）研发费用上行。公司推进氨法制碱碱渣治理技术及装备应用&提升酒糟饲料产品性能，2022Q1 研发费用率同升4.3pct 至8.46%；3）资产处置收益减少。

    应收账款回笼带动经营性现金流持续改善。2021 年公司经营活动现金流净额0.45 亿元，同增90.46%，2022Q1 经营性现金流净额0.14 亿元，同增230.61%，公司持续加强应收账款回款改善现金流水平。

    酒糟资源化龙头扩产在即，技术&渠道&产品优势巩固地位。1）深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。2）区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势。a.储备稀缺土地资源；b.上游直采酒糟，签署长协保障来料；c.

    下游客户遍布全国，进入大客户供应商名录稳定合作。3）高性价比&功能价值，饲料产品价格&市场渗透率提升空间大。公司产品较常用饲料原料玉米、豆粕等较强竞价比优势，产品价格和市场渗透率提升空间较大，考虑成本上升等因素公司自2022 年3 月1 日起将所有产品出厂价格上调100 元/吨。4）规划饲料产能30 万吨超4 倍扩张，典型项目盈利能力强。公司计划2023 年实现酒糟饲料产能30 万吨，较2021 年产能实现4 倍以上扩张，典型项目满产净利率达21.75%，ROE 37%。其他香型白酒、昆虫蛋白等有机糟渣利用有望打开成长空间。

    盈利预测与投资评级：考虑新冠疫情反复带来的延缓工程进度等影响，我们将2022-2023 年公司归母净利润自1.05/1.71 亿元下调至0.81/1.42亿元，预计2024 年归母净利润为1.89 亿元，对应20、12、9 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示： 河湖淤泥订单不及预期，原材料价格波动风险，项目扩产低于预期。