事件描述

    路德环境2022 年上半年营业收入为1.51 亿元，同比增长1.80%，归母净利润0.18 亿元，同比下降39.82%；Q2 实现营业收入0.93 亿元，同比下降5.05%，归母净利润0.15 亿元，同比下降34.39%。

    事件评论

    酒糟生物发酵饲料产品实现增长，收入占比持续提升。公司上半年收入结构来看：1）白酒糟生物发酵饲料实现收入5,869.81 万元，同比增长22.41%，收入占比提升至39.0%。

    上半年销量2.75 万吨，同比增长8.43%，平均售价为2,134.5 元/吨，相比2021 年均价1,977.9 元/吨有所提升，主要原因在于公司2022 年3 月和7 月两次提价，表明下游客户对公司酒糟生物发酵饲料的认可度逐渐提升，公司产品议价能力逐渐增强；2）河湖淤泥处理服务收入6,915.46 万元，同比下滑9.50%，主要受各地散发疫情影响，项目施工、结算等进度有所拖后；3）工程泥浆处理服务2,233.52 万元，同比增长23.06%，主要受益于稳增长背景下基建项目投资建设复苏，公司工程泥浆处理总量较去年同期增加明显。

    上半年酒糟资源化产品成本有所提升，毛利率短暂有所下滑。上半年公司综合毛利率为33.32%，相比去年同期下降2.98pct，主要原因在于：1）河湖淤泥处理服务业务受疫情影响，存在停工等情况，产能利用率不足；2）酒糟生物发酵饲料业务能源及运输成本上涨明显，原材料采购价格同比也有所增长，导致毛利率有所下滑，随着2 轮提价的落地，预计下半年该业务毛利率将有所回升。

    费用率维持稳定，现金流大幅改善。公司上半年期间费用率为16.47%，同比增长1.94pct。

    其中销售费用率下降0.2pct 至1.68%，管理及研发费用率增加2.56pct 至15.65%，财务费用率为-0.86%，相比去年同期有所下降。公司现金流上半年改善明显，收现比为87.97%，去年同期为71.26%，同比提升16.71%，主要原因在于公司加大工程泥浆处理服务业务回款管控力度，此外回款较好的白酒糟生物发酵饲料业务比例提升带动现金流整体好转，上半年经营性现金流净额达2,938.97 万元，净现比达137%。

    新扩张12 万吨/年浓香型白酒糟资源化项目，打开未来成长空间。公司近期中标古井贡酒“古井酒糟处置合作项目”，计划在安徽省亳州市投资酒糟资源化利用项目，项目一期用地约140 亩，计划年产生物发酵饲料12 万吨（处置酒糟约30 万吨），此外二期预留用地约60 亩，根据销售情况安排扩产建设。截至目前，公司白酒糟资源化项目在手产能已达42 万吨/年，其中已投运产能7 万吨/年（古蔺项目），在建项目23 万吨/年（金沙项目15万吨/年、遵义项目8 万吨/年），筹建亳州项目12 万吨/年，此番中标亳州项目表明公司酒糟资源化业务在浓香型白酒领域的突破，打开未来业绩成长空间。

    预计公司2022-2024 年归母净利润分别为0.87 亿元、1.38 亿元和2.52 亿元，目前市值对应的PE 分别为26.1x、16.5x、9.0x，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、酒糟原料价格变动且提价进度不如预期风险；2、河湖淤泥/工业泥浆业务订单量不及预期风险。