事件：公司发布2022 年半年报，报告期内实现营业收入1.51 亿元，同比增长1.

    80%；实现归母净利润0.18 亿元，同比下降39.82%；实现扣非归母净利润0.15亿元，同比下降32.92%。

    点评：

    河湖淤泥处理业务下滑，生物发酵饲料占比持续提升。2022 年1-6 月，公司白酒糟生物发酵饲料业务实现收入5869.81 万元，同比增长22.41%；河湖淤泥处理业务实现收入6915.46 万元，同比下降9.50%；工程泥浆处理业务实现收入2233.52 万元，同比增长23.06%。生物发酵饲料持续高景气，产品供不应求，由于公司2021 年完成古蔺路德技改扩产，2022 年上半年公司完成生物发酵饲料销售2.75万吨，同比增长8.43%，在营收中占比为39.00%，较上年同期提升6.57pct；受疫情影响，公司河湖淤泥处理项目施工、验收、结算进度有所滞后，公司主动放弃部分回款预期较长的项目，河湖淤泥处理业务占比同比下降5.73pct 至45.95%。

    上半年盈利能力有所下降，产品提价对冲成本上升。报告期内公司毛利率为33.20%，同比下降3.98pct。其中河湖淤泥处理业务因长三角疫情，在运营项目存在停工、验收结算推迟等情况，产能利用率不足，导致毛利率下降，二季度已有所恢复；白酒糟生物发酵饲料业务，因能源及运输综合成本和原材料采购价格同比有所增长，导致毛利率下降，公司已于6 月发布调价通知，7 月15 日起对白酒糟生物发酵饲料产品出厂价上调100 元/吨，以对冲成本上升的影响。近期玉米、豆粕价格下行的背景下，公司产品因具备营养性和功能性的附加值，价格仍能独立走出上行走势，全年毛利水平有望回升。

    多条产线规划建设，开拓浓香型发酵饲料新版图。2022 年8 月公司发布公告，拟投资约2.5 亿元，在安徽省亳州市注册设立项目公司负责“古井酒糟资源化利用项目”；项目总用地约200 亩，其中一期用地约140 亩，投产后对安徽古井贡酒股份有限公司及周边酿酒企业的酒糟进行资源化利用，年产生物发酵饲料12 万吨；二期预留用地约60 亩，根据销售情况安排扩产建设。公司与古井贡酒合作期限暂定10 年。亳州酒糟资源丰富，目前全市共有白酒企业160 余家，本次项目合作将大幅提升公司产能，也首次开拓了公司糟渣资源化技术在浓香型酒糟上的应用。当前公司另有金沙路德（年产15 万吨）和汇川路德（年产8 万吨）两个白酒糟发酵饲料项目建设，预计到2024 年底，公司生物发酵饲料产能将达到42 万吨/年，酒糟处理能力超110 万吨/年，相比当前古蔺路德7 万吨/年的产能，未来2 年将持续高速扩张。

    研发投入持续加码，打造产品核心竞争力。2022 年上半年，公司研发费用率达到5.96%，同比增长1.72pct，获授21 项专利，在研项目10 项，包括米酒糟和高纤维类等有机糟渣资源化利用技术。同时，公司入选国家级“第四批专精特新‘小巨人’企业公示名单”，公司的技术和产品得到政府认可，后续有望继续拓展其他类型糟渣的资源化利用。

    维持“买入”评级：公司在高含水废弃物处理领域深耕多年，具备成熟的技术体系，同时受益于饲料“禁抗”、养殖业“减抗、限抗”政策，逐渐进入糟渣处理蓝海，作为目前市场稀缺的糟渣资源化上市公司，先发优势较强。当前公司白酒糟生物发酵饲料已从酱香型酒糟拓展至浓香型酒糟，未来随着在建产能逐步释放，以及糟渣资源化技术在其他领域进一步拓展应用，业绩有望保持快速增长态势。考虑到公司河湖淤泥业务受到疫情影响及能源价格上涨，我们对公司收入及业绩预测进行了调整。预计2022-2024 年公司营业收入分别为4.70、8.27、12.21 亿元（调整前分别为4.76、7.29、9.22 亿元），分别同比增长22.96%、76.05%、47.69%，归母净利润分别为0.86、1.37、1.95 亿元（调整前分别为1.09、1.81、2.29 亿元），分别同比增长14.41%、58.45%、42.21%；对应EPS 分别为0.94、1.48、2.11，PE 分别为26.23、16.55、11.62 倍。

    风险提示：政策推进不及预期、市场竞争加剧、项目推进进度不及预期。