事件：2023 年10 月31 日，松井股份发布2023 年三季报，公司前三季度收入为4.15 亿元，同比增长6.95%；归母净利润为0.54 亿元，同比下降16.16%;扣非净利润为0.47 亿元，同比下降18.00%。对应公司3Q23 营业收入为1.69亿元，环比上升11.61%；归母净利润为0.27 亿元，环比上升13.52%。
受益于消费电子与乘用车领域拉动，3Q23 业绩环比改善。2023 年前三季度公司高端消费电子/乘用汽车领域收入分别为3.40/0.67 亿元，YoY 分别为1.54%/32.17%；单季度来看，3Q23 高端消费电子领域营业收入为1.40 亿元，同比增长20.06%，环比增长12.04%，其主要原因为传统销售旺季的到来、终端需求改善带来的消费电子领域复苏以及为国内 H 大客户新机Mate60、北美消费电子大客户系列新品提供配套涂层解决方案。3Q23 乘用汽车领域营业收入为0.27 亿元，同比增长23.25%，环比增长14.02%，其主要原因为深化与众多知名终端及汽车零部件厂商的合作，在精耕内饰涂层市场的同时，全力推进外饰涂层项目的平稳落地与量产交付。2023 年前三季度公司销售费用率为11.22%，同比下降0.63pcts；管理费用率为10.39%，同比上升0.50pcts；财务费用率为-0.81%，同比上升1.37pcts；研发费用率为15.40%，同比上升1.82pcts。单季度来看， 3Q23 公司销售毛利率为51.59%，环比上升0.30pcts，其主要原因为高端消费电子以及乘用车领域的盈利改善。
2023 年前三季度公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为-0.04 亿元，同比下降105.20%；投资活动产生现金流净额为-2.91 亿元，同比上升23.95%；筹资活动产生现金流净额为-0.06 亿元，同比上升75.28%。
期末现金及现金等价物余额为1.81 亿元，同比下降36.18%。应收账款同比上升24.34%，应收账款周转率变化不大，由2022 年同期的1.71 次变为1.69次。存货同比上升8.15%，存货周转率变化不大，由2022 年同期的2.82 次变为2.89 次。
涂料市场未来潜力较大，公司实现三大应用领域纵向布局。公司涂层材料产品按照功能不同可分为涂料、油墨、胶粘剂三大类，下游应用领域主要涵盖高端消费类电子的手机及相关配件、笔记本电脑及相关配件、可穿戴设备、智能家电等消费电子领域以及乘用汽车内外饰零部件领域。
据公司2023 年中报披露，亚太地区是全球油漆和涂料最有潜力的市场，而我国目前主导着亚太地区市场，市场潜力较大。根据《中国涂料行业“十四五”规划》显示，2025 年我国涂料行业总产值预计增长到3700 亿元左右，总产量预计增长到 3000 万吨左右。从具体细分市场来看，虽然智能手机短期出货量较为低迷，但东南亚、印度等新兴市场的产品渗透率不断提高以及5G、折叠屏等新技术带来的增量市场将推动消费电子行业长期增长。笔记本电脑方面，用户基数的增加、政府及企业个人电脑的采购需求有望推动笔记本电脑市场的不断扩大。随着技术的不断发展以及人民生活水平的不断提高，可穿戴设备以及智能家电等新兴领域也有望为整体市场贡献增量。随着新能源车的高速发展，乘用车涂料也有望迎来高速发展期。根据公司2023 年中报预计，2023 年全球电动汽车销量将同比增长35%，达到1400 万辆，中国电动汽车销量将比2022 年高出30%以上，达到800 万辆左右，市场渗透率超过35%。
从供给侧来看，我国涂料行业产能存在结构性问题，中低端产品同质化严重，竞争激烈，高端涂料市场主要被外资企业所占据。根据公司2023 年中报披露，2022 年全球涂层材料公司销售前十名均为外资企业，其占据着我国涂料市场近半数的份额。公司打破了国际巨头在高端消费类电子、乘用汽车涂料领域的长期技术垄断，实现关键涂料的国产替代化，与下游企业建立稳定合作关系。根据公司2023 年中报披露，高端消费电子领域，公司已进入北美消费电子大客户、Microsoft、Google、HP、Amazon、Meta、罗技、华为、荣耀、小米、VIVO、OPPO 等诸多国际知名终端品牌供应体系。乘用汽车领域，公司通过差异化竞争策略，已与北美T 公司、比亚迪、蔚来、理想、吉利、广汽、上汽通用五菱、小鹏、一汽红旗、法雷奥、延锋国际、敏实集团、新泉股份等国内外知名整车及汽车零部件供应商建立稳定合作关系。同时，公司积极丰富自身产品品类，与下游客户进行更深层次的合作。根据11 月3日投资者关系纪要披露，公司发光保险杠涂层与车身修补漆项目正有序进行中，其中发光保险杠已获得吉利某车型定点与量产。特种装备方面，公司正围绕轨道交通、航空航天、海洋装备等领域开展技术研究。
在涂料市场规模不断扩大的基础上，我们看好公司涂料产品在高端消费电子、乘用车以及特种装备应用领域的全面布局，预计涂料板块营收规模将进一步增长。
横向布局方面，公司打造一体化产品体系，深化与下游客户合作关系。与其他涂料供应商相比，公司致力于打造“涂料、油墨、胶黏剂”的一体化产品体系，其可满足客户基于不同基材、固化方式、涂层性能、环保标准的涂层产品需求，实现定制化生产，同时可减低不同产品体系之间的兼容性风险，进一步提高下游客户黏性。我们看好公司的一体化产品体系优势，其可加强与下游客户合作的稳定性，同时油墨、胶黏剂等新版块的持续发展也将为业绩贡献增量。
公司构建项目运营“铁三角”，打造坚固护城河。在涂料行业中，涂料供应商与终端（整车厂）、模厂（汽车零部件供应商）存在双重客户关系，即产品需要通过终端客户以及模厂的双重验证，开发认证周期较长，需经历多个阶段。
根据公司2023 年中报披露，公司实行项目化运行机制，终端服务部门人员服务终端、模厂服务部门人员服务模厂，二者相互协同，共同推进项目开发进度，实现项目的高效运行。同时，“终端认证”+“模厂认证”的双重认证也形成了一定的市场壁垒，下游客户从成本及生产稳定性考虑一不会轻易更换涂料供应商。我们看好公司项目化运营机制，不同服务部门之间的高效协同可以加快项目开发进度，有助于快速通过厂商的认证体系，同时双重认证体系也为公司现有业务打造了坚固的护城河。
公司注重研发投入，研发成果丰富。公司建立了完善的科研平台，下设 “湖南松井研究院”、“广东松井研究院”、“上海松井研究院”、“北京松井研究院”，建立了配方开发实验室、色彩中心、CNAS 实验室、方案设计部。公司不断加大研发投入。根据2023 年11 月3 日公司投资者关系纪要披露，2023 年前三季度公司研发费用同比增加21.22%，研发费用率高达15.40%。在完善的科研平台与较高研发投入强度的加持下，公司取得多项科研成果。根据公司2023 年中报披露，公司开展各类新型功能性涂层产品的前瞻性研发，对现有溶剂型产品进行全面水性化的研发可满足对溶剂型涂料技术的全面替代，同时基本完成了低VOC 油性产品的技术开发和储备，其中自主研发的“低VOC 水性高性能 UV 涂料”荣膺“2022 年荣格技术创新奖”。截至2023 年6 月，公司累计拥有3 项PCT 国际授权专利，94 项国家授权发明专利，32项实用新型专利。系列有机硅手感涂料技术、系列 PVD 涂料技术、系列 UV色漆技术、系列水性涂料技术等具有行业领先或行业先进性，并形成规模生产销售力。公司作为动力电池绝缘涂层系统解决方案行业最早参与者，技术优势明显。根据公司2023 年中报披露，公司第一代绝缘涂层材料在重要战略客户实现小批量供货，与之配套的第一批数字化智能涂装设备顺利交付并通过阶段性验收，这标志着公司业已成为动力电池行业全球首家“绝缘涂层材料+数字化涂装技术”系统性解决方案提供商。我们看好公司在研发方面的高强度投入，公司在功能涂层方面的前瞻性布局有助于推动公司长期发展。
公司推动项目建设，继续加码车用涂料领域。根据公司发行可转换债券可行性分析报告，公司于湖南省株洲市攸县高新技术产业开发区建设汽车涂料及特种树脂项目，一期项目建成后，公司可实现年产3.3 万吨汽车涂料及配套特种树脂的生产能力。我们看好项目的建设与投入，其有利于进一步推进公司现有产业布局及业务结构的完善与优化，提升公司竞争力及品牌影响力。
投资建议：我们预计松井股份2023-2025 年收入分别为6.01/8.56/11.82 亿元，同比增长20.34%/42.45%/38.20%，归母净利润分别为0.87/1.45/2.15亿元，同比增长5.59%/67.50%/47.75%，对应EPS 分别为0.78/1.30/1.92元。结合公司11 月20 日收盘价，对应PE 分别为68/41/28 倍。我们基于以下五个方面：1）在涂料市场规模不断扩大的基础上，我们看好公司涂料产品在高端消费电子、乘用车以及特种装备应用领域的全面布局，预计涂料板块营收规模将进一步增长。2）我们看好公司的一体化产品体系优势，其可加强与下游客户合作的稳定性，同时油墨、胶黏剂等新版块的持续发展也将为业绩贡献增量。3）我们看好公司项目化运营机制，不同服务部门之间的高效协同可以加快项目开发进度，有助于快速通过厂商的认证体系，同时双重认证体系也为公司现有业务打造了坚固的护城河。4）我们看好公司在研发方面的高强度投入，公司在功能涂层方面的前瞻性布局有助于推动公司长期发展。5）我们看好项目的建设与投入，其有利于进一步推进公司现有产业布局及业务结构的完善与优化，提升公司竞争力及品牌影响力。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，环保风险，安全生产风险