事项：
优刻得近期即将登陆科创板，作为国内A股市场公有云第一股，我们对公司投资逻辑进行梳理。
国信计算机观点：
1）优刻得是云计算第一股，稳定成长为国内最大中立云厂商。优刻得于2012 年成立，致力于打造中立、安全、可信赖的云计算。截止2019 年6 月，公司全球可用区数量达到32 个，覆盖全球25 个地域，已为上万家企业级客户在全球的业务提供云服务支持。公司营收保持稳定增长，预计19 年达到15-15.6 亿元，增速在30%左右。毛利率下降导致利润有所下降。公司目前以直销为主，下游客户主要是互联网领域，但企业服务和传统行业增长较快。
2）云计算行业快速增长，巨头占据主要份额。云计算已经是IT 产业最具确定性的发展方向，行业规模效应明显，资本助力后，优刻得有望重回高增长。目前国内外云计算均保持快速增长，全球亚马逊占据近50%的份额，国内阿里和腾讯份额也超过了50%。优刻得2018 年市场份额为3.4%，排名第八，第二梯队厂商整体相差不大。
3）差异化发展占据行业一席之地，技术优势保持长期竞争力。优刻得凭借“中立”的差异化发展路线，在未来的多云部署趋势中毕竟占有重要角色。公司技术能力强，前瞻性的推出安全屋，领先亚马逊同类产品；快杰云主机大幅提升产品性价比，有望规避行业价格战；罗马产品解决多云部署的网络问题。随着客户对数据安全性的重视加深，优刻得作为最值得的信赖的云厂商，仍有机会获取已有云服务商客户。公司在混合云和私有云上也保持快速增长，长期成长无忧。
我们云计算行业整体保持快速增长，且优刻得差异化定位能够保证自身的行业份额，凭借性价比等技术优势，公司有望稳定成长。我们预测公司2019-2021 年收入分别为15.59 亿元、21.99 亿元、30.74 亿元，归母净利润0.20/0.48/0.86 亿元，利润年增速分别为-74/140/79%，摊薄EPS=0.06/0.11/0.20 元。参考科创板溢价率，公司作为A 股市场公有云第一股，切换到2020 年估值，如果给予8-10 倍PS，市值有望达到176-220 亿元，对应溢价率25.35%至56.68%，处于科创板溢价率正常范围以内。首次给予“增持”评级。
评论：
Ucloud 打造中立、安全、可信赖的云计算
Ucloud 是国内领先的中立第三方云计算服务商。公司于2012 年成立，自主研发IaaS、PaaS、大数据流通平台、AI 服务平台等一系列云计算产品，致力于为客户打造一个安全、可信赖的云计算服务平台，是通过工信部可信云服务认证的首批企业之一。自成立以来，公司恪守中立的原则，不涉足客户业务领域，成为公司最大特色之一。截止2019 年6 月，公司全球可用区数量达到32 个，覆盖全球25 个地域，已为上万家企业级客户在全球的业务提供云服务支持，间接服务终端用户数量达到数亿人。
Ucloud 以公有云起家，聚焦IaaS 和PaaS，中立为本，不做SaaS。公司从公有云业务逐步发展到私有云和混合云，主要产品集中在IaaS 和PaaS 层。相比于其他公有云厂商背后有复杂的集团和业务背景（如电商、游戏等），Ucloud 单纯做云，以“中立”进行差异化竞争，赢得了市场的认可。从阿里云2019 峰会表示“被集成、不做SaaS”等口号来看，公有云厂商在吸引客户时，仍面临客户的信任问题。而“中立第三方”已经成为Ucloud 竞争中的标签，未来公司仍会持续坚持中立原则。
公司采用双重股权架构，创始人对公司控制力强。公司共同控股股东及实际控制人是季昕华、莫显峰、华琨，也是公司的核心创始人，三人于 2018 年 5 月 11 日共同签署了《一致行动协议》。本次发行前，三人合计直接持有公司26.83%的股份，间接持有公司2.90%的股份。公司同时设置特别表决权，三位共同实际控制人持有的 A 类股份每股拥有的表决权数量为其他股东所持有的 B 类股份每股拥有的表决权的 5 倍。通过设置特别表决权，三位实控人持有公司 64.71%的表决权
营收持续快速增长，净利润大幅好转。国内云计算行业保持高速增长，Ucloud 作为行业第二集团主要厂商之一，营收也保持快速增长，2017\18 年营收增速达到62.6%\41.4%。2019 上半年公司实现营收6.99 亿元，同比增长32.13%。
公司扣非归母净利润大幅提升，18 年达到0.8 亿，同比增长65.81%。2019 上半年公司利润出现下降，主要原因是公司下调主要产品价格、加大资源投入，以及下游互联网行业增速有所放缓
整体毛利率短期有所下滑，费用率持续下降。随着公司营收规模不断扩大，2016-18 年公司毛利率持续提升，2019上半年随着公司对主要产品进行降价，以及加大资源投入，导致成本上升，毛利率下滑9 个百分点，净利率也伴随毛利率有所下滑。云计算产业规模效应明显，公司费用率持续下降，2019 上半年销售费用率仅为10.47%，管理费用率为6.87%。
高度重视研发，研发人员占比超过一半。云计算是高技术密集型行业，公司对研发投入较高，近年来研发投入比保持在13%以上。公司人员保持快速增长，2019 上半年员工达到1046 人，其中52%是研发人员，28%是销售人员
消费互联网增速放缓，企业服务和传统行业增速较快。公司下游客户主要来自互动娱乐、移动互联、企业服务、传统行业四个领域。Ucloud 传统优势在移动互联和互动娱乐领域，积累了良好的品牌度。随着C 端流量见顶，以及游戏行业增速放缓，公司也在企业服务和传统行业发力，并取得了较快的增长，占公司营收比持续提升。
Ucloud 业务模式清晰，聚焦在IaaS 和PaaS 层。公司自主采购服务器、网络设备等硬件资源，并对底层基础资源进行虚拟化，将物理服务器虚拟成为多个相互独立的虚拟机，在一台服务器上同时运行多个逻辑计算机，每个逻辑计算机可运行不同的操作系统，并且应用程序都可以在相互独立的空间内运行而互不影响，实现所有用户共享公有云服务商的基础 IT 资源。Ucloud 以“中立可信赖”的云厂商身份，公有云主要提供IaaS 和PaaS 层产品，包括计算、网络、存储、数据库、数据分析、云分发、云安全等。用户根据所购买的产品类型不同、所选择的资源配置不同，按照付费周期或者实际资源耗用量付费。
IaaS 厂商需要规模效应盈利，长期盈利能力可观。IaaS 厂商发展具有明显的共性特征，普遍经历前期重资产投入，中期形成规模效应、发展增值服务，后期实现规模利润的过程。因此，在产业初期，IaaS 厂商均需要巨量的资本投入，持续加大研发投入，形成各种满足客户需求的产品，亏损在所难免。随着渠道不断拓宽，客户不断增长，公司规模效应初现，成本下降也为公司带来盈利。老客户的不断留存也为公司提供更多增值服务打开空间，规模效应将为公有云厂商建立正反馈生态，盈利能力在长期将得到提升。
Ucloud 仍在发展初期，上市注入新动能。公司目前处于扩大规模效应，不断吸引新客户、留存老客户的阶段，持续扩大业务规模是核心要务。登陆科创板后，公司募集资金约47.5 亿元，持续加大投入。公司主要投资方向之一是拓展多媒体和教育行业，同时加大数据安全和人工智能的投入。公司大举投入建设内蒙古数据中心，项目规划用地面积约 134,000 平方米，建筑面积 107,200 平方米，规划建设 5 栋数据中心，可以容纳 6,000 个机柜，大幅提升公司产能。
云计算持续高增长，第二集团份额相差不大
全球云计算市场保持稳定增长态势。根据Gartner 数据，2018 年全球公有云市场规模达到1363 亿美元，增速为23%。
预计未来几年市场仍能保持20%左右的增速，2022 年市场规模将超过2700 亿美元。从市场结构来看，全球云计算市场中SaaS 体量远高于IaaS，2018 年达到871 亿美元。这主要是因为SaaS 服务再全球被广泛接受，以Adobe 和Salesforce 为代表的云服务在全球软件领域百花齐放。2018 年全球IaaS 市场为325 亿美金，同比增长28%，增速上仍是最快的云计算市场。整体上看，云计算是全球IT 产业最具确定性的发展趋势，IaaS 将成为未来最主要的IT基础设施。
寡头垄断公有云市场，AWS 占据半壁江山。IaaS 层面规模效应明显，主要厂商仍以IT 巨头为主。AWS 是全球云计算龙头，虽然相比17 年份额有所下滑，但仍占据近一半的市场份额。微软、阿里云、谷歌市场份额持续提升。市场前五大厂商集中度进一步提升，由17 年的74.9%，提升至18 年的76.8%。
我国云计算奋起直追，当前依然是以IaaS 为主。根据中国信通院的统计，2018 年我国云计算整体市场达到962.8亿元，同比增长39.2%。在市场结构上，我国私有云仍占据主要份额，2018 年私有云市场达到525 亿元，同比增长23.1%；公有云市场达到437 亿元，增速达到65.2%。预计未来云计算市场仍能保持30%以上的增速，且公有云将逐步超过私有云市场。从公有云结构来看，目前市场仍以IaaS 为主，2018 年市场达到270.4 亿元，而SaaS 只有145.2 亿元。相比较美国成熟的SaaS 市场，我国SaaS 应用仍处于开拓期，暂未能形成规模。我国云计算市场发展仍落后于美国3 年时间左右，预计仍能保持高速发展。
阿里腾讯占据50%以上市场，第二梯队仍有竞争力。国内IaaS 层面，阿里占据绝对领先市场地位，18 年达到43%；腾讯市场份额也逐渐与第二集团拉开差距。巨头凭借资本和规模优势，占据云计算市场最大份额。第二梯队云厂商份额相差不大，且各具特色。我国云计算市场仍有广阔空间，且用户多云建设需求将逐步释放，第二梯队厂商仍具备竞争力
技术出众，差异化发展保证持续成长
核心技术指标，Ucloud 不输国内巨头。云计算对厂商技术要求高，Ucloud 和阿里云和腾讯云对比来看，多项指标不相上下。Ucloud 的核心创始人均是技术出身，且在各大互联网公司均具备资深经验，对公司技术加成较大。早期Ucloud 凭借对高并发、低延时、强互动业务的完美支撑能力，成为“最懂游戏的云”，也证明了公司的技术实力。
Ucloud 把握前瞻性产品，持续深挖性价比。Ucloud 推出安全屋，领先于AWS。云计算正在成为数据流通和价值创造的重要平台。数据流通，是数据创造价值的重要手段。云计算实现了数据的海量存储、高速传输和大规模计算，为数据交互和价值挖掘提供了良好基础。基于此，Ucloud 早在2018 年就推出了数据安全屋技术，解决了在数据流通过程中数据与应用紧耦合的问题，实现了数据的使用权和所有权分离、“数据可用不可见、可用不可拿”，从而有效支撑面向异质资源聚合的多云、多业务协同系统，并取得良好效果。而AWS 近期推出了数据交易平台DataExchange，为各类大数据集的提供方和需求方提供了一站式线上服务。在“数据安全交易”的理念上，二者可以说不约而同。
高性能和低成本是云计算核心价值，Ucloud 推出“快杰”云主机，打造极致性价比。各厂商通过在IaaS 底层技术（虚拟化、资源调度、网络IO 等）寻求创新，充分挖掘和利用物理资源的性能，并降低资源成本，以性价比实现竞争优势。UCloud 优刻得融合最新一代CPU 计算能力、内网快速存储访问、高速SSD 云盘等技术，推出“快杰”云主机。云主机是云计算服务商收入占比最高的产品，达到65%以上。“快杰”在计算、网络和存储三大领域进行了全面升级，让平台运算性能提升16%；云盘IO 性能提升50 倍，IOPS 最大可达120 万，顺序吞吐提升18 倍，延迟降低至0.1ms；内网转发能力到达1000 万PPS，外网最大带宽提升至10G，为上一代10 倍。
“快杰”云主机追求性能极致的同时，价格与市场普通云主机持平。客户可以通过“快杰”云主机在成本不变的前提下，获得更高性能的计算力。因此，通过技术提升，Ucloud 可以在规避价格战的同时，吸引更多客户。
坚持中立让Ucloud 找到差异化发展路径。Ucloud 自成立以来就坚持“中立”，做“不和用户竞争的云”。在当前巨头环伺的云计算领域，公司凭借差异化的竞争路线赢的一席之地。随着企业上云逐步扩大，数据等核心资产重要性越发凸显，安全性成为客户重点担忧的地方。因此，UCloud 中立的意义就更难能可贵：从成立开始即纯粹做云、不做业务，不做SaaS、不与客户和合作伙伴竞争，“天生可被集成”，可与各类合作伙伴强强携手，为产业互联网的用户提供核心云计算能力。
多云策略成为用户布局云计算趋势，正是Ucloud 优势所在。基于提高IT 安全性、避免被云厂商绑定、降低IT 成本等原因，企业客户采用多云策略成为趋势。在RightScale 发布的《2018 年云状态》报告中，通过调查1000+名IT 领导者，其中有81％表示其组织正在考虑多云策略。Gartner 也表示：“到2020 年，75%的企业将已部署多云或混合云模式”。多云策略未来有望成为主导，意味着云巨头不可能垄断市场，其份额已经接近极限；同时第二梯队云厂商有望挖掘多云份额，开启新的成长空间。
Ucloud 推出“罗马”，解决“云间”网络问题。罗马 Rome 是 UCloud 覆盖全球多家知名云商 20 多个数据中心的跨云网络加速产品。罗马在技术实现上偏向于网络链路中的智能优化（IP 层传输优化），骨子里深深镌刻着“多云支持”的基因。依托于UCloud 全球数据中心，Rome 为用户提供就近接入、链路动态调度，能够实现端到端的高稳定连接，规避网络故障、实现多云互联，多云灾备。不同的云都可以加入到罗马网络，轻松实现跨云、异地容灾，防范于未然。凭借对“多云”的良好支持，Ucloud 有望再多云趋势中占得先机。
盈利预测
1、假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
（1）公有云：公司核心业务，整体持续稳定增长。近年来随着竞争加剧，增速和毛利率均有所下降。但是云计算当前渗透率仍较低，整体行业处于快速成长中，随着公司成功上市融资，也为公司注入加速资本。预计公司19-21 年公有云营收增速为26%、38%、38%。另一方面，公司持续推出“快杰”等高性价比产品，有望在20 年规避价格战，毛利率整体有所回升，19-21 年分别为35%、36%、37%。
（2）混合云：混合云在IT 架构上兼有公有云的灵活性和私有云的安全性等优势，已成为云市场重要组成部分，未来越来越多的企业将采用混合云解决方案。公司也将混合云作为重点发展方向之一，且该业务保持快速增长。预计公司19-21 年混合云业务增速为70%、60%、50%；毛利率也逐步稳定，分别为22%、23%、23%。
（3）私有云：私有云也是公司重点方向之一，但目前体量较小，毛利率波动也较大，预期未来三年稳定在30%的增长。
（4）其他业务：体量较小，保持稳定。
按上述假设条件，我们得到公司2019-2021 年收入分别为15.59 亿元、21.99 亿元、30.74 亿元，归母净利润0.20/0.48/0.86 亿元，利润年增速分别为-74/140/79%，摊薄EPS=0.06/0.11/0.20 元。
3、盈利预测的敏感性分析
我们以上述结果为中性预测结果，此部分我们进行盈利预测情景分析。由于Ucloud 主要业务时候公有云，虽然行业增速较快，但巨头林立，竞争激烈，公司存在超预期或者低于预期的可能，我们针对以上因素进行敏感性分析。
乐观预测上调2019-2021 年公司整体营收5%，悲观预测下调2019-2021 年公司整体营收2%，得到预测结果与收入变动之间较不敏感
投资建议：云计算行业整体保持快速增长，且优刻得差异化定位能够保证自身的行业份额，凭借性价比等技术优势，公司有望稳定成长。我们预测公司2019-2021 年收入分别为15.59 亿元、21.99 亿元、30.74 亿元，归母净利润0.20/0.48/0.86 亿元，利润年增速分别为-74/140/79%，摊薄EPS=0.06/0.11/0.20 元。首次给予“买入”评级。
参考科创板溢价率，Ucloud 作为稀缺公有云标的有望受资金青睐科创板新股活跃，溢价率较高。科创板是我国科技战略创新的前沿阵地，其推出进度一直超出市场预期，显示了我国加大科技创新的决心。科创板于2019 年6 月13 日正式开板，首批公司于当年7 月22 日上市。从近半年表现来看，资本市场和科技界均显示了极大的热情。截止2020 年1 月13 日，科创板一共登陆了72 只股票，且只有1 只当前股价低于发行价。相对于上市公司的发行价，当前股价溢价率前十的公司均溢价超过200%；当前股价溢价率后十名的公司，也只有5 家溢价率低于10%。整体上看，72 家科创板公司平均溢价率为103.23%，溢价率中位数为90.92%。优刻得发行价为33.23 元/股，对应市值140.41 亿元。
Ucloud 作为国内A 股纯正云计算第一股，稀缺资产有望受资金青睐。云计算是当前IT 产业最确定性的发展方向，也是全球业界持续转型，国内政府重点推动的新兴行业。科创板重点行业中也包括了云计算，Ucloud 是纯正公有云标的，登陆科创板是众望所归。成熟云计算企业，不管是IaaS 和SaaS 均保持了8-10 倍之间，增速更快享受更高的估值倍数。根据我们预测，2020 年优刻得营收有望接近22 亿元。切换到2020 年估值，如果给予8-10 倍PS，市值或有望达到176-220 亿元，对应溢价率25.35%至56.68%。
风险提示
行业竞争加剧：海外云巨头持续加大亚太市场投入，品牌力、技术能力、产品丰富性更具优势，存在对公司市场持续挤压的风险。
毛利率下降：公有云行业规模效应明显，国内外巨头资本和成本优势明显，价格战恶化会导致公司毛利率存在下降风险。
安全管理风险：公有云厂商面临网络攻击较为频繁，如果发生大规模恶性信息安全事件，将对公司信誉和品牌造成巨大风险。