报告导读

    公司正处于“从做精高壁垒、高溢价利基品种，过渡到技术平台化、规模化”阶段，新产能逐步投放、新壁垒品种持续获批有望衔接未来高增长。

    投资要点

    财务表现：季度维持高增速，净利润率提升

    公司发布2021 年三季报，2021 年1-9 月收入同比增速46.6%、归母净利润同比增速45.3%、归母净利润率22.8%。单季度看，2021Q3 收入同比增速30%、归母净利润同比增速45.8%、归母净利润率25.1%（环比2021Q2 提高6.2pct）。我们认为，公司业绩表现符合我们的预期。

    边际变化：自营API 支撑高增长，在建工程&资本开支在历史高位①增长：自营API 支撑。根据公司公告，收入端看2021 年1-9 月产品销售增速（52.9%）＞其他业务，其中米卡芬净钠API 三季度增速提升，我们预期主要源于日本、欧美客户商业化放量；恩替卡韦和阿尼芬净API 在三季度收入增速有所放缓，我们推测可能和公司国内制剂订单交付节奏有关；磺达肝癸钠API维持高增速、毛利率略有提高。整体看，随着公司API 服务的仿制药在国内外陆续上市放量，我们预期单品种全球市占率还有提升空间（仿制药订单+原研潜在供应+进入更多国家），支撑中短期增速。

    ②投资：产品产能衔接。我们关注到，2021 年三季报中公司在建工程/总资产比例达到历史最高水平，资产负债率上升，现金流量表中的季度资本开支虽然环比有所下降，但整体相对较高。正如我们在深度报告中分析的，公司正处于“从做精高壁垒、高溢价利基品种，过渡到技术平台化、规模化”，我们关注（1）高难度品种的横向迭代；（2）逐步投产下已有品种市占率提升和前向一体化空间。

    结合公司三季报，磷酸奥司他韦胶囊、甲磺酸艾立布林注射液、注射用BGC0228和卡前列素氨丁三醇API 在国内审评中，泊沙康唑晶型I 原料药、多杀菌素原料药、奥贝胆酸原料药、中间体达巴万星母核和中间体美登素DM1（MTS）、恩替卡韦API（ET）等品种国际注册取得新进展。从产能准备看，截至2021 年三季度末，泰兴基地进度为81.5%、苏州项目已完成桩基和支护工程，印尼项目土建完成率95%。从产品&产能节奏看，我们关注新产能、新产品、新市场的拓展对公司高度增长的衔接和支撑。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.6、0.85、1.21 元/股，2021 年10 月25日收盘价对应2021 年53 倍PE、2022 年37 倍。我们认为，公司正在从依赖单一利基原料药放量，逐步过渡到国内外市场并行、大小品种兼顾，公司在高难度吸入类API 及制剂领域的技术、产能投资具有稀缺性，带量采购下国内制剂及原料药端业绩弹性有望超预期，维持“增持”评级。

    风险提示

    生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期风险；创新药投入过大或项目失败风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险。