投资逻辑

    掌握高难仿制原料药合成工艺，产能释放在即。（1）公司是国内稀缺的聚焦高难仿制药合成工艺开发的生物公司，掌握包括恩替卡韦、磺达肝癸钠、艾立布林等多个结构复杂、合成步骤多的原料药生产技术。（2）特色原料药附加值高，重磅原研专利到期为仿制药发展带来机遇；公司携手正大天晴实现恩替卡韦片国内首仿、国外专利挑战成功；快速高效、高超合成能力获验证。（3）生产基地接近满产，募投新建厂房陆续验收，产能压力将获得缓解。公司投产车间的产能利用率基本维持90%以上；新建原料药和高端制剂生产基地，产能明年有望集中释放。

    成功转型“制剂一体化”，布局补铁剂、吸入剂等高端制剂。（1）带量采购背景下，更低成本的公司在报价上更具优势。公司从原料药向下游制剂端延伸，控制成本能力强于制剂厂商。（2）公司从2020 年开始制剂销售，现已经拥有8 款制剂产品。第七次带量采购中，公司米卡芬净钠中标，预计带来千万元营收增量。今年新获批阿加曲班注射液、奥司他韦干混悬剂；高难度艾立布林制剂已报产，或成首仿，原研中国销售近5 亿。（3）在研制剂管线丰富，布局铁剂、吸入制剂，皆为高研发壁垒、需求刚性、市场竞争较好品种。

    仿创结合，创新高分子偶联药物进入临床，打开远期天花板。基于偶联药物平台开发，区别于传统高分子偶联药物，公司的高分子偶联药物具有靶向性，候选药物BGC0228 可将药物富集于病变组织，同时减少毒副作用；BGM0504 为GLP-1/GIP 双重激动剂，用于血糖控制、减重和NASH，已展现出比获批产品更佳的有效性潜力。

    盈利预测与估值

    我们认为公司未来制剂销售会随着新品种获批、集采进入快速放量期，原料药业务已经和客户形成较为稳定的合作关系。我们预计，公司2022/23/24年实现营收12.57/15.15/18.53 亿元；考虑到产品进入集采后原料药制剂端均会承受价格压力，预计2022/23/24 年毛利率为54.79%/54.48%/53.11%。

    采用PE 法对公司进行估值，参考同行业可比公司平均PE 48 X，我们审慎选取38X 为公司2022 年合理PE；我们认为，公司的合理市值为155.8 亿元，对应股价27.13 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险

    制剂产品销售不及预期、产能投建低于预期、创新药研发不及预期的风险。