业绩表现：疫情影响下Q2 收入&利润同比下降

    2022H1：公司实现营业收入5.0 亿元，同比增长4.4%；归母净利润1.1 亿元，同比增长4.8%；扣非归母净利润1.0 亿元，同比下降8.3%。

    2022Q2：公司实现营业收入2.5 亿元，同比下降13.2%；归母净利润0.5 亿元，同比下降12.0%；扣非归母净利润3.5 亿元，同比下降38.2%。

    成长性分析：中期看制剂占比提升、高壁垒品种商业化分板块看：新品种收入增长衔接，制剂收入占比有望逐步提升。产品销售板块：

    从收入贡献看，2022H1 产品销售板块贡献主要增量，yoy+7.3%，其中原料药收入3.9 亿元，yoy-0.9%， 占比87%（ 抗病毒类yoy-26.3%、抗真菌类产品yoy+0.1%、免疫抑制类yoy+20.6%， 其他类产品yoy+9.0%）； 制剂收入yoy+142.1%，占比13%，同比上升7.1pct。权益分成板块：受限于合作方的销售进展以及终端客户需求，2022H1 权益分成收入减少，yoy-38.6%。技术服务板块：受益于部分订单完成里程碑交付，yoy+25.3%。

    我们认为，2022H1 国内外疫情可能对公司发货、终端制剂需求等因素产生影响；展望2022-2024 年公司的成长性，我们认为：①存量优势品种（三个芬净类）：全球市占率相对较高，但在欧美日专利到期背景下，2022-2023 年仍有望保持稳健增长；②高增长品种：磺达肝癸钠在国内集采推进、一带一路市场开拓下有望保持较高速增长，随着中报显示的在审品种如溴夫定、依维莫司等商业化上市销售后，原料药品种持续丰富；③国内集采增量：第七批集采中公司米卡芬净高价中标叠加奥司他韦原料药增量有望带动2023 年增长，公司制剂收入占比有望进一步提升；④技术转让收入：根据公司中报，“努力开发ADC 药物技术服务需求客户”，我们看好公司基于技术平台优势，推进ADC 产品和技术服务业务，我们关注创新药临床/milestone 进展，及其对技术转让收入的贡献。

    盈利能力分析：动能切换期、资源投入期

    2022H1 毛利率为61.95%，同比上升5.48pct，我们认为主要是制剂收入占比提升导致；期间费用率分析显示，2022H1 年销售费用率9.2%，同比上升5.9pct，管理费用率9.9%，同比上升0.6pct，我们认为以上均是因为制剂业务推广、收入占比提升导致，研发费用率18.8%，同比上升2.3pct，财务费用率0.5%，同比下降0.3pct，以上因素影响下，公司2022H1 净利率同比略提升0.1pct，我们预计随着集采品种放量、制剂业务收入占比持续提升、创新药研发的持续投入，2022-2024 年，公司整体净利率稳中有降。

    观点：期待在研管线突破、制剂增长衔接

    我们认为，①从资产负债表看，公司2022H1 固定资产占总资产比例略有提升、在建工程占比略有下降，泰兴原料药和制剂生产基地项目等逐步转固下，我们预计产能制约有望缓解；②净利润率结构看，20222Q2 公司毛利率、销售费用率和研发费用率提升，可以从侧面体现出收入结构中原料药外业务和高壁垒产品正处于孕育期和结构切换期，建议关注公司申报/注册品种结构丰富、高壁垒品种商业化潜力，随着吸入制剂、铁剂等高壁垒品种在2023-2025 年陆续获批，我们期待公司的增长动能衔接、国内外市场天花板打开。

    盈利预测与估值：

    我们综合考虑了公司在产能释放期、制剂销售团队投入期、高壁垒产品研发期，预计2022-2024 年公司综合净利润率可能略有下降，2024-2026 年起随着公司高壁垒吸入制剂、铁剂等国内外取得突破或商业化销售，我们预计公司发展有望进入新阶段。因此，我们下调了公司2022-2024 年盈利预测，预计2022-2024 年EPS 分别为0.65、0.75、0.91 元/股（前值为0.73、0.96、1.25 元/股），2022 年8月24 日收盘价对应2022 年33.6 倍。我们认为，公司正在从依赖利基原料药放量，逐步过渡到国内外市场并行、大小品种兼顾，公司在高难度吸入类API 及制剂领域的技术、产能投资具有稀缺性，带量采购下国内制剂及原料药的业绩弹性有望超预期，维持“增持”评级。

    风险提示

    生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期风险；创新药投入过大或项目失败风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险