原料药和制剂业务稳定增长。公司贯彻执行原料药与制剂一体，仿制药与创新药结合的策略，聚焦于首仿、难仿、特色原料药、复杂制剂和原创性新药。公司以特色原料药及医药中间体为起点，并不断向下游制剂领域延伸。随着原料药和制剂产品数量的增加，公司的收入体量呈现快速增长趋势。2023 年，公司实现营业收入11.80 亿元，同比增长15.9%。2024 年前三季度，收入同比增长6.8%至9.77 亿元。公司的制剂产品持续丰富。截至2024 年9 月公司累计有16款制剂获批上市。2024 年上半年，公司实现制剂产品收入1.10 亿元，同比增长30.4%；制剂产品收入占产品销售收入的比例进一步提升至17.9%。

    　　未来公司重点布局复杂制剂和创新药。公司重视产品研发，随着业务的增长，公司持续加大研发投入。2023 年公司的研发费用为 2.49 亿元，同比增长20.1%，研发费用占营业收入的 21.1%。公司未来业务的重点将投向吸入剂、GLP-1类药物等复杂制剂及原创性新药。2024 年上半年，创新药及吸入制剂合计研发投入占公司研发费用的53.0%，同比增长105.3%。公司自主研发的多肽类降糖和减重用BGM0504 注射液目前已经进入三期临床阶段，长效多肽靶向偶联药物BGC0228 目前已完成临床一期试验。

    　　BGM0504 减重和降糖数据优异，已启动减重三期临床。BGM0504 是公司自主研发的 GLP-1/GIP 受体双重激动剂， 在国产周制剂中处于第一梯队。

    　　BGM0504 在减重二期临床中，15mg 剂量组治疗24 周呈现出18.5%的安慰剂调整后的体重下降，在主流GLP-1 类品种中具有显著的竞争优势。公司已启动BGM0504 的三期减重临床，BGM0504 减重适应症在美国的IND 已获批，现已完成首例入组。在针对糖尿病的二期临床中，BGM0504 单药展现出十分亮眼的疗效数据和安全性，经过12 周治疗，最高剂量15mg 组患者HbA1c 较基线的平均降幅达2.76%，跨研究比较显著优于其他竞品，如替尔泊肽、司美格鲁肽等。BGM0504 针对糖尿病的三期临床预计待获得伦理批件后将很快启动。

    　　中国GLP-1 药物的研发竞争激烈，双靶点创新药具有升级迭代的优势。

    　　BGM0504 在国产GLP-1/GIP 双激动剂中处于第一梯队，具有先发优势。我们看好该产品在肥胖和糖尿病适应症的潜力，期待三期临床的推进。

    　　首次覆盖给予买入评级，目标价44.21 元。我们预测公司营业收入将保持稳定增长，2024-2026 年收入分别同比增长9.6%/11.5%/14.5%至12.9 亿/14.4 亿/16.5 亿元。公司的创新品种BGM0504 于2027 年获批上市后，公司的营业收入增长有望进一步加速。我们预测2024-2026 年，公司将分别录得2.0 亿/2.3亿/2.9 亿元的净利润，同比增速分别为13.7%/16.3%/27.9%。基于折现现金流模型，我们给予公司目标价44.21 元（WACC: 13.2%，永续增长率: 2.0%）。