石头科技发布2020 年年度业绩预增公告。预计2020 年实现归母净利润较上年增加5.37 亿元-6.07 亿元（即2020 年实现13.2-13.9 亿元），同比增加68.61%到77.55%。实现扣非归母净利润较上年增加4.46-5.16 亿元（即2020 年实现12.0-12.7 亿元），同比增加58.91%到68.17%。单Q4 来看，公司实现归母净利润4.2-4.9 亿元，同比增长109.8%-144.6%。实现扣非归母净利润3.7-4.4亿元，同比增长91.5-127.8%。Q4 净利润仍延续了Q3 的大幅增长。

    　　我们认为公司收入及利润端增长持续提速由两个结构性变化促成：（1）渠道的结构性变化：分渠道来看，公司毛利率水平：海外自主品牌＞国内自主品牌＞小米品牌。19H2 以来，小米品牌占比降低，自主品牌占比提升，自主品牌中盈利能力更强的海外占比提升，致整体毛利率及净利率提升。（2）产品的结构性变化：旗舰款定价较2019 年同比提升，据淘数据公司2020 年1-9 月累计均价上提7%。且海外均价显著高于国内均价，国内T7 售价约2499 元，海外对应旗舰款S6 定价599 美金，折合人民币约4200 元。T7pro 售价3299 元，海外对应旗舰S6 MAX 定价749 美金，折合人民币约5250 元；海外定价高出国内50%以上。我们预计小米渠道21 年占比仍将进一步下降。利润率更厚的海外高景气度推升公司收入规模及盈利能力继续上提的趋势仍将维持。

    　　我们认为扫地机器人产品具备消费电子和小家电的双重属性。作为小家电产品，制造端供给充足的产能、渠道端以线上为主的模式都使得龙头难以在成长期建立绝对壁垒，但其消费电子的属性则使得产品与技术成为行业的核心驱动因素，在产品的上升周期，价格端在技术升级推动下上行，需求在供给的带动下增长与爆发，带来渗透率的快速提升。我们认为2020 年下半年即开始这轮产品的上升周期，至2021 年产品周期红利仍将继续释放，推动行业量价齐升。

    　　盈利预测及投资建议。我们认为，扫地机器人作为小家电中渗透率低，成长空间大的细分行业，随着未来新中产阶级的崛起和生活水平的不断提升，产品普及率将大概率提升，行业未来成长性仍高。公司渠道结构变化及产品结构提升共同带动收入利润迅速增长，我们预计公司20-22 年实现EPS 为20.07 元、27.11 元及34.62 元，同比增长71%、35%及28%。结合DCF 估值及可比公司估值，给予2021 年45-50x 的PE 估值，对应合理价值区间为1220 元-1356元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。市场竞争加剧，自主品牌拓展不及预期。