事件：石头科技发布 2020 年报和 2021 年一季报。公司 2020Q4 单季度营收 15.5 亿元，YoY+32.0%；实现业绩 4.7 亿元，YoY+135.2%。2021Q1 公司营收 11.1 亿元，YoY+82.0%；业绩 3.2 亿元，YoY+150.8%。公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利20.55 元（含税），共分配现金红利 1.4 亿元（含税），分红比例为 10.0%。2021Q1 石头收入快速增长，超出资本市场预期。我们认为，扫地机器人行业景气度较高，石头持续推出升级款新产品，收入有望保持快速增长。商用机器人产品落地，有望成为公司未来新的增长动力。

    　　2020 年石头海外自建渠道快速增长：2020 年公司实现境外收入 18.7 亿元，YoY+221.3%（公司境外收入包括线上 B2C 收入和线下经销商收入）。我们测算 2020年海外自建渠道收入在公司自主品牌收入中的占比达 45.5%，同比+24.4pct。展望2021年，吸尘品类出口景气度较高，扫地机器人作为吸尘品类中的高成长赛道具有较好的发展机遇。石头将加大在海外市场的渠道建设和品牌推广力度，我们预计公司在海外的自建渠道收入仍将保持较快增长。

    　　2021Q1 自主品牌收 入高速增长，超出资本市场预期： 2021Q1 石头收入YoY+82.0%，其中，小米模式（小米通讯关联销售）收入 YoY-73.5%，由此测算 Q1石头自主品牌收入 YoY+115.9%。石头 Q1 国内线上销额 YoY+36.2%（奥维），美国线上销售额 YoY+73%（美亚），我们由此推断，石头 Q1 自主品牌收入超预期，主要是由于海外线下经销商渠道收入增速较快。

    　　2021Q1 公司自主品牌盈利能力保持稳定：石头 2021Q1 毛销差为 39.9%，同比+8.5pct，相比 2020H2 +0.9pct（2021Q1 毛利率为 49.6%，同比+4.1pct，与 2020H2 相比-3.3pct）。我们认为公司 Q1 毛利率相比 2020H2 下降可能因为低毛利率、低费用率的海外线下经销商渠道收入占比提升。因新增股份支付费用及公司加大业务扩张力度，Q1 管理费用率、研发费用率相比 2020H2 分别+0.7pct、+2.9pct。整体来看，公司因为自主品牌占比提升，Q1 扣非净利率同比+6.0pct。与 2020H2 相比，Q1 扣非净利率-2.8pct。公司加大渠道、研发投入力度，有利于公司长期发展。

    　　Q1 经营活动净现金流持续改善：石头 Q1 经营活动现金流量净额为 4.3 亿元，同比+2.0 亿元。因为账期较长的小米模式收入占比下降，石头 Q1 应收票据及应收账款同比-0.2 亿元。公司对上下游的议价力不断提升，Q1 应付票据及应付账款同比+1.5亿元，合同负债同比+0.5 亿元。

    　　投资建议：石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简 SKU 和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。商用扫地机、手持等品类有望逐渐放量。预计石头科技 2021~2023 年 EPS 分别为 26.16/31.36/38.19 元，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：疫情恶化，行业竞争加剧