事件：石头科技公布2021 年中报。公司2021H1 实现收入23.5 亿元，YoY+32.2%；实现业绩6.5 亿元，YoY+41.6%。经折算，Q2 单季度实现收入12.4 亿元，YoY+6.1%；实现业绩3.4 亿元，YoY+0.5%。因小米模式收入下滑较多，叠加疫情对发货造成影响，Q2 单季度石头收入增速有所放缓。此外，因为股份支付费用较多，公司Q2 单季度盈利能力略有下滑。我们认为，石头8 月推出新品扫地机及洗地机产品，下半年有望在国内市场实现快速增长，后续新品放量情况值得留意。

    　　受发货影响，Q2 单季度海外收入增速放缓：2021Q2 公司总收入YoY+6.1%，其中，小米模式Q2 单季度收入YoY-91%。我们测算Q2 单季度石头自主品牌收入YoY+19%，增速较Q1 下滑（Q1 自主品牌增速约为116%）。分地区来看，我们假设石头Q1、Q2 国内收入增速分别为40%/30%（根据奥维数据，石头扫地机Q1、Q2线上销售额YoY+36%/32%），测算Q2 单季度石头海外收入（实际销往海外部分）增速约为15%，增速环比下滑较多（Q1 增速为100%+）。我们认为主要因为：1）受疫情影响，2020Q1 公司收入基数较低，且部分Q1 受影响的订单延后至Q2 发货，导致2020Q2 基数较高。2）因深圳盐田港出现短期停摆无法发货，导致Q2 部分客户订单公司已收款但未发货确认收入。公司Q2 合同负债达2.2 亿元，同比+1.8 亿元。

    　　Q2 单季度自主品牌毛利率同比有所下滑：石头2021Q2 单季度毛利率为51.7%，同比+1.1pct。假设小米模式毛利率维持15%，我们测算Q2 单季度石头自主品牌毛利率约为52%，同比下滑约3pct。我们认为，主要因为公司新品对均价的提升贡献较小。2021H1 公司自主品牌扫地机出货均价为1861 元，YoY-6%。

    　　受股份支付费用影响，Q2 单季度盈利能力略有下滑：石头2021Q2 归母净利率为27.2%，同比-1.5pct。除了自主品牌毛利率下滑带来的负面影响，公司Q2 单季度费用率有所提升。具体来看，公司Q2 单季度销售、管理、研发费用率同比分别+1.9pct/+1.0pct/+3.0pct。如果剔除公司收入结构变化对费用率的影响，我们测算Q2 单季度石头自主品牌销售、管理、研发费用率同比分别+0.3pct/+0.8pct/+2.4pct。

    　　费用率提升主要因为上半年产生的股份支付费用较多，假设Q1、Q2 股份支付费用相同，则Q2 单季度公司自主品牌因股份支付费用产生的销售、管理、研发费用率分别为0.4%/0.5%/1.4%。

    　　公司加大备货力度，Q2 单季度经营活动净现金流同比减少：石头Q2 单季度经营活动现金流量净额为4.5 亿元，同比-1.7 亿元。我们认为主要因为海运紧张影响商品交付周期，公司为应对该情况，Q2 进行提前备货。Q2 单季度公司销售商品、提供劳务收到的现金YoY+14%，而购买商品、接受劳务支付的现金YoY+42%。

    　　8 月上架扫地机及洗地机新品，期待下半年国内收入提速：石头于8 月25 日推出搭载自动洗抹布功能的新品扫地机G10 以及首款洗地机产品U10。今年以来，自清洁类扫地机产品在国内市场快速放量，洗地机行业也实现了高速增长。石头两款重磅新品有望加速公司在国内市场的业务增速。

    　　投资建议：石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简SKU 和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。商用扫地机、手持等品类有望逐渐放量。预计石头2021~23 年EPS 分别为25.36/32.82/40.29 元，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：疫情恶化，行业竞争加剧