石头科技披露2021 年三季报。公司前三季度实现收入38.27 亿元，同比+28%；实现归母净利润10.16 亿元，同比+13%。单三季度实现收入14.79 亿元，同比+23%；实现归母净利润3.64 亿元，同比-17%；实现扣非归母净利润3.19 亿元，同比-19.8%。

    　　原材料成本上涨致毛利率承压，费用投入继续加码。公司21Q3 单季度毛利率48.5%，同比-6.3pct，环比-3.2pct。主要因（1）原材料成本大幅上涨，成产成本提高；（2）高基数影响：去年同期毛利率基数较高，达到历史单季度峰值；（3）新品毛利率更低：年度主力新品T7S 及T7S+相较去年新品更具“性价比”，而自清洁G10 扫地机器人9 月下旬才开启预售，我们推测今年主力新品毛利率更低，产品结构变化未能对毛利率做正贡献。

    　　销售及研发费用的投放继续加码。公司Q3 销售费用率达14.98%，同比+4.05pct，环比+0.2pct；研发费用率达7.58%，同比+1.94pct。随着销售规模的扩大及产品SKU 的丰富，公司在研发及销售端的资源投入亦不断增加。毛利率下降+费用率提升，最终单Q3 净利率同比-11.8pct 达24.64%。

    　　我们认为后续来看：（1）海外市场：由于疫情等因素导致的集装箱滞港、船舶跳港、运输周期不畅及港口拥堵等情况成为常态，海运压力若有所改善将给公司海外收入带来弹性；（2）国内市场：公司8 月底发布两款自清洁产品：扫地机器人G10 和洗地机U10，我们认为自清洁产品是清洁电器市场下一阶段的必争之地，公司的自清洁新品有望为公司在国内带来新的产品周期，提升国内市场份额。

    　　投资建议。长期看清洁电器的赛道长而广阔，海外扫地机器人渗透率仍具备大幅提升空间。我们看好扫地机器人行业整体景气度的延续，公司国内基本盘稳健，今年聘请肖战代言推广显示国内营销开拓亦开始发力；海外市场空间巨大，公司已在中高端产品中建立产品认知，配合新品持续发售及渠道开拓与深耕，海外有望继续大步快跑。今年在海运的不确定性影响收入弹性及自主品牌费用投入持续加大的背景下，公司整体费用率加速提升，因此我们略下调对今年的盈利预测。我们预计公司21-23 年实现归母净利润为15.03 亿元，20.07 亿元及26.4 亿元。给予2021 年45-50x 的PE 估值， 对应合理价值区间为1012.95-1125.5 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。市场竞争加剧，自主品牌拓展不及预期。