业绩预览

    　　预告2021 年归母净利润同比增长2.4%，低于我们预期公司公告2021 年全年业绩快报：全年收入58.4 亿元，同比+28.84%；归母净利润14.0 亿元，同比+2.4%。对应4Q21 收入20.1 亿元，同比+29.6%，归母净利润3.9 亿元，同比-17.8%。公司加大费用投放，业绩低于我们预期。

    　　关注要点

    　　收入增长逐季恢复：1）2Q/3Q/4Q21 公司收入分别同比+6.1%/+22.9%/+29.6%，增速逐季恢复。我们估计石头自主品牌贡献了绝大多数收入，小米品牌收入4Q继续大幅下滑。2）国内市场，21 年9 月公司发布自清洁扫地机新品G10，显著拉动4Q收入增长。AVC监测，2Q/3Q/4Q21 线上扫地机器人市场，石头零售额分别同比+32.4%/+46.5% /+106.5%,4Q21 市占率同比+5.9ppt至16.6%，新品获得市场认可。2）2021 年公司在海外推出新品S7，但海外产品矩阵相对单一。叠加欧美市场流量部分回流线下、海运成本高企、港口拥堵影响，我们估计公司海外市场收入仅能实现平稳增长。

    　　归母净利率大幅下滑，销售费用增长突出：1）4Q21 公司归母净利率19.2%，同比大幅下滑11.1ppt，幅度超出我们预期。2）我们估计2021 年原材料和海运成本大幅上行对净利率造成了一定的负面影响，但销售费用的增长是主因。3）国内，21 年下半年石头、科沃斯、云鲸、小米等多品牌密集发布自清洁新品，品牌曝光难度增加，我们估计4Q21 尤其双11 期间，各品牌均面临较大营销成本压力。2）欧美市场，“黑五”大促也是iRobot、Shark等主流品牌的必争销售季，我们估计公司海外营销也有较大投入。

    　　盈利能力回落属于合理现象，长期稳健发展可期：1）石头一度以优秀产品力引领市场。但随着行业技术的日益成熟，品牌间产品力差距缩小，营销能力与品牌建设能力重要性提升。2）公司此前具有30%左右的超高净利率，并非可持续。4Q21 公司净利率下滑幅度虽然超出我们预期，但背后是众多负面因素的综合影响。我们认为增加销售费用导致的盈利能力下滑是公司合理的商业选择，有利于石头品牌的树立，能够带来更加长期的发展前景。

    　　估值与建议

    　　由于公司加大营销投放力度，净利率下滑超出我们预期，我们下调2021/2022/2023 年净利润9.9%/16.7%/15.6%至14.02 亿元/16.50 亿元/21.98 亿元。当前股价对应2022/2023 年27.2 倍/20.4 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于下调盈利预测，我们下调目标价28.0%至864.58 元，对应35.0 倍2022 年市盈率和26.3 倍2023 年市盈率，较当前股价有28.7%的上行空间。

    　　风险

    　　市场需求波动风险；原材料价格上涨风险；海运瓶颈风险。