事件：2022年4 月21日，石头科技发布2021 年报及22 年一季报。2021年公司实现营业收入58.37 亿元，同比+28.84%；实现归母净利润14.02 亿元，同比+2.41%。22 年Q1 公司实现营业收入13.60 亿元，同比+22.30%；实现归母净利润3.43 亿元，同比+8.76%。拟每10 股派发现金股利人民币21 元，分红率为10%，股息率为0.37%。
海外渠道高速成长，新品推动国内份额大增。经我们测算，21 年Q4 公司实现营业收入20.10 亿元，同比+29.62%；实现归母净利润3.86 亿元，同比-17.80%。21 年公司自有品牌营收达98.8%，同比+40.77%。
分产品来看，21 年公司扫地机及配件为56.05 亿元，同比+26.93%；手持类清洁电器及配件营收为2.32 亿元，同比+102.43%。扫地机行业21 年市场规模同比+21.7%，其中石头品牌市占率大幅提升，从22 年Q1 的数据来看，国内线上渠道销额占比已达到19%左右，同比+8.4pct，其中在3500~3999 的主流价位段公司产品市占率已达到42.08%，主要得益于新品G10 热销。分地区来看，境内业务营收为24.73 亿元，同比-7.1%；境外业务营收为33.64 亿元，同比+80.05%，海外渠道高速成长，与公司在海外的产品矩阵完善、市场及渠道开拓密不可分。分销售模式来看，直营与经销渠道营收分别同比+30.64%、+28.25%。
Q1 盈利能力环比明显改善。21 年毛利率为48.11%，同比-3.21pct；净利率为24.03%，同比-6.20pct。Q4 毛利率为44.74%，同比-6.72pct；净利率为19.22%，同比-11.09pct。Q4 毛利率大幅下滑或主要因为：
1）原材料价格大幅上升在下半年得到集中体现，2）运输费会计口径调整，还原后21 年毛利率下滑同比约1.8pct。3）全年海外营收占比显著提升，而外销毛利率同比-7.18pct，且Q4 有黑五、圣诞等大促预计海外营收占比更高。从费用率来看，Q4 销售费用投放显著增加，全年销售、管理、研发费用率分为16.08、2.04、7.55%，分别同比+2.39、+0.20、+1.75pct；Q4 销售、管理、研发费用率分为21.18、1.36、6.46%，分别同比+4.95、-0.53、+0.65pct。22 年Q1 毛利率为47.49%，同比-2.15pct；净利率为25.22%，同比-3.14pct，盈利能力环比上季度显著改善，我们认为主要得益于产品结构升级，以及销售费用率的增长在Q1环比有所收窄。
原材料及整机备货增加。1）21 年公司现金+其他流动资产合计15.03亿元，同比-1.54%；合同负债+其他流动负债合计1.09 亿元，同比+82.76%，主要因为线下经销模式预收款增加；应收票据和应收账款合计1.29 亿元，同比-12.95%；21 年末存货为5.96 亿元，同比+56.31%，主要因为原材料及高单价整机备货增加。2）从周转情况来看，21 年公司存货周转天数同比+2.73 天，应收账款周转天数同比-5.24 天，应收周转率明显提升。3）21 年公司经营性现金流净额为15.19 亿元，同比+0.04%；Q4 经营性现金流净额为3.70 亿，同比+185.32%。
推出新一期股权激励计划，重视研发及海外市场开拓。公司推出新一期股权激励计划，拟向不超过479 名公司骨干授予不超过24.83 万股限制性股票，占公司总股本0.37%，授予价格为50 元/股。业绩考核目标较低，以2021 年营业收入为基数， 22/23/24/25 年公司营业收入增长不低于10/14/18/22%。据公司介绍此次股权激励对象大部分为研发人员，激励有助于调动研发积极性及创造性。同时说明公司十分看重提升研发实力，产品性能及品质有望进一步提升。海外方面，公司积极完善海外产品矩阵，上市S7maxV Ultra 等多款新产品，有助于进一步提升品牌影响力及推进市场开拓。随着22 年海运情况环比改善，公司外销有望持续高增速表现。
盈利预测：扫地机器人目前全球保有量较低，长期提升空间广阔。公司积极改变营销策略，加大海内外营销投放以提高市场份额、抵御竞争加剧风险，同时持续发力产品研发与海外市场开拓，综合竞争力有望进一步提升。我们预计公司22-24 年营业收入分别为77.21/98.73/120.91 亿元，分别同比+32.3%/+27.9%/+22.5%；归母净利润18.77/24.33/30.26亿元， 分别同比+33.9%/+29.6%/+24.4%, 对应PE 为20.25/15.62/12.56 倍。
风险因素：原材料价格继续上涨、全球疫情风险加剧、芯片供应紧缺、行业竞争持续加剧、新品开拓不及预期、海外渠道开拓不及预期等。