事件：石头科技发布2022 年半年报。公司22H1 实现营收29.23 亿元，同增24.49%；归母净利6.17 亿元，同降5.40%；扣非归母净利5.88 亿元，同增2.38%。其中，22Q2 单季营收15.64 亿元，同增26.46%；归母净利2.74 亿元，同降18.66%；扣非归母净利5.88 亿元，同降2.12%。考虑到Q2 人民币汇率快速贬值，我们假设22H1 远期外汇合同损失与22Q2 基本一致。若加回远期外汇合同损失（-4307.59 万元），公司22H1/22Q2 归母净利同比+1.01%/-5.86%。

    内销亮眼，外销平稳。今年来看，国内外宏观消费环境疲软，但公司22H1 &22Q2 收入端仍保持20%以上增长，表现亮眼。1）内销：公司于3 月底陆续发布高端旗舰全能基站扫地机G10S 系列、自集尘T8 系列等新品，其中高端产品G10S 系列预售后快速放量。据奥维云网，Q2 石头销额同增127.8%，线上份额同比+13.5pct 至26.3%，居行业第二。销量来看，石头Q2 线上同比+46.0%，远好于行业大盘-21.3%的销量水平。2）外销：欧洲来看，受俄乌战争&高通胀影响，22H1 消费行业收入整体下滑。公司产品定位中高端且仍处扩张期，表现好于行业；美国来看，终端销售情况优于欧洲，公司Q2 美国地区营收仍实现一定增长。

    加大销售费用投入，费率端提升盈利能力短期承压。毛利率：22H1/22Q2公司毛利率同降2.54/2.91pct 至48.20%/48.83%，主要系会计准则调整，预计同口径下毛利率降幅所窄。费用率：22Q2 公司销售/管理/研发/财务费率为20.4%/2.1%/7.0%/-2.5%，同比+5.6pct/-0.5pct/-1.3pct/-1.5pct。其中，销售费率大幅提升主要系公司发布新品&国内外市场进一步拓展，销售费用增加。绝对规模看，Q2 销售费用3.2 亿元，同增96.6%。财务费率降低主要系人民币汇率贬值带来1500 万元以上汇兑损益。净利率：综合来看，公司22Q2 实现净利率17.50%，同比减少9.71pct。

    2022 年股票激励计划考核目标以营收为主。公司一季报后同时发布两期持股计划，激励范围广且让利幅度大（仅考核营收）。1）“事业合伙人”持股计划：拟筹集资金不超过511 万元，持有人为39 名公司高管及核心管理人员，认购价格为50 元/股。2）22 年限制性股票激励计划：激励股票总数不超过24.8 万股，激励对象不超过479 名核心员工（占总员工比例50.3%），授予价格为50 元/股。两期持股计划考核目标均以营收为主：以21 年营收为基数，22-25 年增速不低于10%/14%/18%/22%（22-25 CAGR 约4%）。

    盈利预测与投资建议。我们预计2022-24 年归母净利为15.9/19.9/24.7 亿元，同比增速为13.7%/24.5%/24.4%，维持“增持”投资评级。

    风险提示：海运费持续上涨风险、海外市场拓展不及预期、竞争格局恶化